柳工发展历程及业绩表现如何？

国内装载机龙头，国企改革纵深推进。

1.从装载机起家，产品线不断拓展，内部改革持续纵深

公司是一家研发、生产和销售工程机械、建筑机械、农业机械等产品及零部件，并向客户提供保障服务和增值服务的企业。我们把公司发展历程分为以下三个典型阶段：1）起家：聚焦装载机，引进技术实现飞跃。1958年公司创立；1966年推出第一台轮式装载机；1987年引进卡特彼勒技术，实现质量飞跃；1992年开展挖掘机业务；1993年成功上市。2）沉淀：加强零部件布局、丰富产品线，推行国际化战略。1995年、2012年分别与德国采埃孚、美国康明斯成立合资公司，加强零部件布局；

2000-2010年通过收购方式逐步丰富公司产品线，涉及道路机械、起重机械、预应力机械等。2002年发展国际化战略，在澳大利亚、印度、美洲等地成立子公司。3）变革：混改并完成整体上市，国际化、智能化、电动化等纵深推进。2016年提出3个全面“全面国际化、全面解决方案、全面智能化”；2020-2022年柳工集团完成混改，柳工有限整体上市，这是具有深远战略意义的重大改革。

2.混改→整体上市→股权激励，公司已历经多重变化

2020-2023年柳工有限层面完成混改和整体上 图表：2020-2023年公司国企改革大事记市，并推出股权激励。1）混合所有制改革：2020年中期，广西国资 委发文同意柳工集团主业资产重组整合方案， 柳工集团开始进行混合所有制改革。2020年 末柳工有限增资扩股暨股权转让项目挂牌期 满，有7家战略投资者及常州嘉佑参与此项目， 柳工混合所有制改革完成。2）整体上市：2021年柳工股份向柳工有限全 体股东发行股份，吸收合并柳工有限，直到 2022年新发股份上市，上市公司柳工股份的 控股股东变更为柳工集团，实际控制人为广 西国资委，柳工有限完成整体上市。3）2023年，公司推出股票期权激励计划。

公司完成混改及整体上市，股权结构更加市场化、产品线进一步丰富。公司拥有丰富的工程机械产品线，柳工有限资产注入使得公司业务进一步拓展。公司原有业务包括铲土运输机械、挖掘机械、起重机械等整机产品线，和融资租赁、配件、服务等配套服务体系。2022年柳工有限旗下建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产整体注入公司，主营业务进一步向上下游延伸及横向拓展，优化产业结构、完善产业布局。新注入业务与上市公司原有业务可以产生较好的协同作用。一方面，工程机械产品具有较强的周期性，非工程机械产品具有较弱的周期性。弱周期性业务能够逐步平滑强周期性业务在下行周期中对公司业绩的冲击，保证公司的稳定成长性。另一方面，这部分业务注入上市公司后，可以更好地借助上市公司的管理、研发、客户、全球网络等平台资源，获得更大的成长空间。

公司2022年营收规模位列全球第15名、国内企业排名第4。根据KHL发布的YELLOW BOOK 2023，全球工程机械制造商排名前五的分别是卡特彼勒、小松、三一、徐工、约翰迪尔、三一重工，份额分别为16.3%、10.7%、5.8%、5.4%、5.2%，其他进入前20名的中国企业包括中联重科和公司，其中公司位列全球17名，份额1.7%，在国内企业排名第四。中国企业排名大多出现下滑主要系中国市场处于下行周期影响，预计未来随着国内市场的筑底复苏与中国企业在海外的持续开拓，总体排名有望提升。

公司完成混改及整体上市，股权结构更加市场化、产品线进一步丰富。公司控股股东为柳工集团，设有员工持股平台。截至2023年3月31日，柳工集团为上市公司的第一大股东，持有公司股权比例为25.92%，公司实际控制人为广西国资委。公司吸收合并柳工有限时，引入了战投股东，多股东结构的新一届董事会有利于提升公司议事和决策的市场化。公司发布股权激励草案。2023年4月28日，公司发布股票期权激励计划公告，计划拟授予股票期权5854万份，对应的标的股票数量为5854万股，占公司已发行股本总额的3%，股票期权的行权价格为7.2元/股，首次授予激励对象不超过1100人，包括：公司董事、高级管理人员、经公司董事会认定的对公司经营业绩和未来发展有直接影响的核心业务、技术和管理骨干、技能能手以上的技能专家，业绩考核指标为ROE、利润、经济增加值。

3.2023年公司业绩触底回升，表现行业领先

3.1 公司2023Q1营收、利润均实现两位数增长

营收端来看，2016-2022年公司营收年均复合增速为24.81%，2016-2021年营收增长主要得益于工程机械行业上行，2022年受行业下滑影响，公司营收同比下降7.74%，但表现优于行业。2023Q1公司实现营业收入77.92亿元，同比增长15.69%，营收表现行业领先，主要系挖掘机、装载机等产品出口高增。利润端来看，2016-2022年归母净利润年均复合增速为51.66%。受原材料价格上涨、2021年下半年开始工程机械行业下滑影响，2021年公司归母净利润同比下滑30.90%，2022年同比下降39.90%。2023Q1公司积极推进内部改革、发力海外，归母净利润达3.15亿元，同比增长23.73%，表现优异。

3.2 2023Q1公司盈利能力触底回升

2016-2019年，公司毛利率在23%上下波动，2020年至2022年毛利率有所下滑，主要系疫情爆发对行业需求产生冲击及行业竞争加剧。公司严控费用，2016-2022年期间费用率总体下降。2016-2020年净利率维持上升态势，2021-2022年有所下滑。2023Q1公司毛、净利率分别18.80%、4.16%，同比分别+1.96pct、+0.21pct，实现触底回升。

3.3 分产品：土石方机械为支柱，非周期性业务占比逐渐提升

营收方面，土石方机械仍为公司支柱产业，预应力机械占比逐渐提高。2016-2022年土石方机械收入复合增速为23.51%，土石方机械收入占比从2016年的62.55%下降至2022年的58.75%，主要系公司坚持多产品战略，发展非工程机械产品。预应力机械自2021年纳入合并报表范围，2022年收入为20.79亿元，同比增长3.27%，营收占比近8%。未来公司将重点发展农业机械、预应力机械等非周期性业务，预计营收结构将进一步多元化。毛利率方面，预应力机械>土石方机械>其他工程机械及零部件。预应力机械毛利率最高，2022年为20.56%，同比下降2.01pct，总体仍保持较好的盈利水平；土石方机械毛利率为17.82%，同比增长1.25pct，主要系公司海外经营业绩实现高质量发展，并且在产品统型与降本增效方面取得一定进展。

3.4 分市场：海外市场营收高增，近3年毛利率显著高于国内市场

营收方面，公司海外市场发展迅速，收入占比超过30%。2016-2022年，国际市场收入复合增速为24.26%，2022年公司实现海外销售收入81.19亿元，同比增长35.69%，实现国际业务20年以来的最佳业绩。2022年公司海外收入占比达30.66%，同比提升9.81pct，随着公司国际化战略逐步推进，公司海外营收占比将不断提升。 毛利率方面，公司海外市场毛利率显著高于国内市场。2022年公司海外市场毛利率高达24.38%，同比增长3.61pct，比国内市场高10.93pct，主要系2022年公司继续提速国际化步伐，海外市场营收规模效应体现，另外高端客户群不断扩大，海外市场盈利能力不断提高。