大类资产配置更迭变迁历程回顾

大类资产配置框架经历了如下几轮更迭：

（1）最早在 2002 年-2009 年颇为盛行的库存周期框架，通过库存变动、PPI 等指标的先后变 动来组合出库存周期的四象限，并探讨不同阶段（主动补库、被动补库、主动去 库、被动去库）不同资产类别的表现，欧美次贷危机后经历了传统金融+地产向信 息技术+医药等领域迁移，资本开支表现由硬库存（厂房、设备）向软库存（人才 和知识产权）转变，造成了框架适用于传统周期制造但难以匹配美国新一轮信息 化浪潮，验证科技股浪潮的尴尬局面，直到 2020 年新冠疫情导致全球供应问题突 出后才再度奏效；

（2）在“四万亿时代”美林时钟开始奏效，通胀和增长对多资 产和风格有很强的指引效果，价格和产出双轮驱动的“五朵金花”行情在当时演 绎，随着中、美经济周期被宏观经济政策所熨平，美林时钟演绎成“电风扇”行 情；

（3）2016 年国信证券在市场上首次提出货币和信用框架，借力货币宽松到 实体信用的传递（当然在此过程中居民和企业部门不一定“给力”，造成信用扩 张被禁锢）来对标到股票分母端与分子端、商品的供需缺口和超额流动催生的过 量上涨、以及债券短端的流动性到长端的通胀和增长预期所带来的投资机会。随 着 2018 年以来货币政策持续宽松，基于货币政策松与紧的 1.0 版本在货币单边宽 松时从“自行车”降维成“独轮车”，但流动性对大类资产的冲击问题还在，反 映在市场利率的边际收紧和放松。叠加宏观审慎预调微调的货币政策带来信用周 期大幅放缓；信用周期越来越缩短且周期幅度趋弱，也面临技术性的失灵；

（4） 2020 年新冠疫情后，我们采用 Shibor 3M 利率和信用脉冲两个指标技术性解决上 述问题，并在信用和盈利间“断桥”背景下添加企业家信心、中长期贷款结构等 多重要素，构造了货币与信用“风火轮”的 2.0 版本。

以市场应用最广泛的成长和价值、周期和防御指数为例，其中包络的行业权重出 现过明显的变迁。（1）从周期/防御行业分布来看，近 5 年金融业、地产业在周 期指数中市值权重显著缩窄，其中金融业从近 50%的市值占比一路下滑至 28%，地 产从 13%跌至 5%；信息技术占比从 5%升至 14%，原材料占比从 13%提高至 22%，工 业占比从 7%升至 19%。工业、信息技术占比提升；防御指数中主要消费占比从 31% 提高至 53%，可选消费从 20%降至 8%，电信业务、工业分别从 13%和 5%各自降至 8%和 2%，而信息技术和金融和公用事业则先后脱离了防御指数覆盖的行业。（2） 从成长/价值行业权重的变迁史来看，没有永恒的、绝对的成长和价值行业。比如 金融业在 2016～2019 年是成长指数的重要行业，但是 2020～2021 年比重被压缩 得很薄；过去 5 年间主要消费业占比却在一路提升。

有关于中国版美林时钟、货币-信用“风火轮”等问题我们做过一系列详细的研究， 在此不再赘述。顺着自上而下资产配置框架的变迁史，下文重点立足于双重周期 嵌套，即一方面从宏观政策短周期与产业长周期的嵌套，来探讨中长期产业主线 驱动下，货币与信用框架的细节；另一方面从库存短周期、产能中周期的嵌套， 来探讨广义资产在不同周期交叉阶段的表现。从产能-库存周期的嵌套转向产业- 宏观周期的嵌套，即资产配置框架迭代中最为重要的一条主线。