河南省城投融资、利差及担保策略分析

定融发行频率高，非标商票风险暴露，融资状态有待改善。

城投有息债务总额方面，截至 2021 年末，郑州最高为 1.01万亿元，洛阳 1280 亿元次之，商丘、 开封等均不足千亿。具体而言，期限结构方面，郑州短债占比偏低仅为 18%，漯河、鹤壁和济源 等弱资质区域短债占比较高，在债务规模偏大的省份中洛阳、开封也接近 40%，期限结构有待优 化。类型结构方面，截至 2021 年末，郑州银行借款占比最高为 69%，商丘、开封、周口、许昌 等地占比也过半；洛阳、漯河两地债券融资占比在 50%及以上，超过银行借款为第一大融资来源， 债务偿付整体偏刚性；开封、焦作和濮阳非标融资占比在 20%以上，许昌、商丘和平顶山等地占 比也在 10%以上相对偏高。

永煤事件后，河南城投融资环境恶化发债受阻，导致弱资质平台寻求非标资金补充，定融产品发 行频率偏高，累计发行数量居全国前列。2022 年以来共统计到河南城投新发定融产品 35 只，洛 阳占比过半，其中老城区平台发行活跃，其余地市中安阳、许昌也发行较多。产品主要增信措施 为应收账款质押，仅个别提供土地抵押担保，预期收益率整体较高，以 100 万元投资 1 年可获得 约 9%的收益，再考虑到销售返点等因素，平台实际融资成本将更高，融资状态有待改善。

近年来河南非标逾期风险出现暴露，主要集中于平顶山市。截至目前，累计统计到河南城投非标 违约风险事件共 14 起，总数仅次于贵州，涉及 7 家主体，均为区县级平台。其中，平顶山市有汝 州市和宝丰县的 4 家城投共 10 个产品违约，目前统计到的违约事件多发生于 2021 年之前；此外， 郑州登封、许昌襄城和焦作孟州各有 1 家城投主体非标违约。

同时，城投商票逾期事件零星分布于河南各市。自商票逾期统计数据披露以来，共统计到河南发 债城投商票逾期主体 7 家，累计被公示持续逾期 12 次，频次与湖南相同并列全国第四，在山东、 贵州和江苏之后。这 7 家主体包括周口地市级平台，郑州、洛阳、漯河和平顶山区县级平台，以 及 1 家新乡园区平台，有 3 家平台在当月披露时累计逾期发生额在 3000 万元以上，截至 2023 年 2 月末仍有 2 家平台尚未清偿逾期商票。综合梳理定融发行、非标违约和商票逾期事件涉及主体 及区域，洛阳和平顶山市城投有较多重叠。

区域债务及风险化解方面，从今年年初河南各地市发布的政府工作报告和预算执行报告来看，隐 债相关的政策表态较为常规，省层面表态“抓实防范化解地方政府隐性债务风险工作，加强高风 险地区风险监测预警，督促地方积极稳妥化解存量隐性债务，分类推进融资平台公司市场化转型， 阻断新增隐性债务路径，完善问责闭环管理和集中公开机制，严肃查处变相举债、虚假化债行为， 保持高压态势，形成震慑效应”，各地市也普遍仍重申强调了遏制增量、化解存量的整体原则， “631”债务偿还机制将继续推动落实，另外，平顶山、安阳和濮阳还明确表示了“打破政府兜 底预期”。

其他金融风险方面，河南省提出“抓好 4 家村镇银行后续风险处置，分类推进其他村镇银行改革 重组”，预期全年省内金融机构整顿力度不减。2022 年 11 月河南农信社改革方案获批，将通过 组建河南农商联合银行自上而下理顺股权结构，推进全省农信系统改革化险。洛阳、许昌、开封、 驻马店、鹤壁等市也都在政府工作中表态继续推进银行业监管和改革。展望未来，河南地方金融 改革持续推进在提升金融系统稳定性的同时，也一定程度上有利于扩大银行参与城投债务化解的 空间，未来改革效果值得关注。

从历史利差走势来看，河南在永煤事件以前与湖北、江西和安徽走势颇为接近，永煤超预期违约 后利差也同步走阔，但后续估值修复速度，与湖南相似，明显慢于其他三省，直至 2021年 8 月利 差才重新收窄至同一水平。之后河南利差的走势也并不稳定，在 2022 年的资产荒行情中压缩幅 度偏小，且于 8 月起显露出走阔迹象，并在 11 月理财赎回潮中利差大幅走阔，今年以来估值修 复幅度也并未超出其他省份，从利差绝对水平看稍低于湖南，相比于湖北、江西和安徽三省仍有 一定差距。

河南内部分层级看，2018 年上半年全国城投非标违约事件陆续发一定程度上削弱市场信心，弱资 质主体利差开始先行走阔，河南区县级公募非担保债受高估值主体影响利差一路走高，而省级、 地市级和园区城投利差在短暂走阔后逐渐收窄，永煤违约对区县级和园区城投利差冲击较大，省 级和地市级修复较快。私募债方面，省级和地市级利差表现与市场整体趋势较为一致，园区和区 县级波动明显。今年以来，区县级公募非担保债利差大幅收窄 136bp（截至 3 月 15 日），已恢复 至去年 11 月理财赎回潮之前水平，但绝对水平仍偏高，园区城投估值修复力度不足；私募债方面 省级平台利差大幅收窄 78bp 多于公募债，地市级公募、私募利差都收窄 80bp 左右。

根据 GDP 规模对地市分档来看，第一、二档区域的郑州、洛阳和南阳利差走势趋势接近，郑州 利差相对偏低 20bp 左右，在历次冲击中表现也更加稳健；第三档区域当前利差排序为：信阳=新 乡<周口<驻马店<商丘<许昌，其中许昌去年年中受农商行事件影响利差先行走阔，今年以来收窄 幅度也相对偏小，截至 3 月 15 日利差水平高达 329bp，显著高于第三档区域其他地市，市场认可 度较高的信阳市在去年资产荒行情中利差大幅压缩，今年以来利差修复也最为明显；第四档区域 中焦作利差水平低于平顶山、开封和安阳，且长期以来都在 200bp 左右波动较为稳定；第五档区 域中三门峡市利差自 2021 年 5 月以来持续收窄，走势与其他四市产生分化，截至 3 月 15 日利差 182bp，在省内数中低水平。

得益于今年以来理财、基金负债端趋稳、配置力量增强，信用债表现优异，特别是中高等级短久 期债利差已修复至偏低水平，以至于出现一定结构性资产荒现象，机构信用下沉或拉久期增强收 益的意愿逐渐升温。对此，我们重点梳理了利差在 100~200bp 之间的河南城投债分布情况，受 制于偏弱的资质和更高的私募品种占比，剩余期限多在 2 年甚至 1 年以内，相比其他省份偏短。 从区域分布看，符合利差要求的债券主要集中在郑州和洛阳，其余区域的地级市主要平台有零星 分布。具体而言，公募品种仅新郑投资、郑新建投、三门峡投资、平发集团和焦作投资有一定存 续规模，私募品种择券范围明显扩大，郑州地产、洛阳城投和洛阳城建剩余期限在 1~2 年间有较 多债券可供选择，若下沉至郑州区县或其他地市级平台，则郑州高新控股、东龙控股、周口城建、 周口投资集团和新乡投资等均有一定存量债。

由于河南发债城投评级相对下沉，加之永煤事件带来的负面影响仍在消化中，河南城投多见加担 保发债以保障顺畅融资。我们认为可以关注专业担保公司担保的河南城投债，相比于关联方担保 等方式，专业公司担保不仅可提供有效保护，而且在风险可控基础上仍具备一定票息优势，收益 性价比相对突出，可作为投资策略之一。

当前专业担保公司担保河南城投债余额 470 亿元，约占全部债券存续余额 10%，中豫融担、中债 增和中证融担为其中主要的担保公司。本土担保公司方面，伴随 2022 年河南中豫信增成立，加 上中原再担保，河南当前共有 3 家本土担保公司，目前展业规模仍以中豫融担为主。从区域分布 和层级看，中证融担以担保地市级平台为主，中债增涉及较多区县级业务，而中豫融担则以区县 级为主，主体信用品质依次下沉；从担保品种看，中债增仅担保少数私募品种，中证融担担保债 券中近四成为私募债，中豫融担担保私募债和 PPN 规模合计占比高达 2/3；从担保债剩余期限 （行权）看，中证融担担保债距离到期普遍剩余 1~2 年，中债增和中豫融担期限分布相对均匀， 中豫融担有一定体量的长久期担保债。

为对比各担保公司担保效果，我们计算了每只担保债当前的行权利差以及相同发行人、相同发行 方式（公募/私募）、相应剩余期限区间可比非专业担保公司担保债利差，从而得到担保利差压缩 幅度。受制于可供对比样本数量有限，最终仅找出符合条件的 21 只担保债。不难发现，经专业担 保公司担保后河南城投债压缩幅度普遍在 100bp 以上，典型如“20 禹州投总债 01”经中债增担 保后利差最多压缩了 421bp至97bp。整体而言，中豫融担、中证融担和中债增担保利差压缩幅度 依次降低，经中豫融担担保后的债券信用利差仍集中在 300bp 左右，一定程度上受被担保平台相 对下沉和私募品种为主影响。

观察区县级平台禹州投资 3 只被担保企业债利差，中豫融担担保的“20 禹州投总债 02”和“20 禹州投总债 03”利差均为 334bp，担保效果体现为压缩了 184bp，而中债增担保的“20禹州投总 债 01”利差低至 97bp，因此横向对比来看中债增担保效果强出 240bp 左右。再观察地市级平台 安阳投资集团，经中豫融担担保的“22 安阳投资 PPN001”和“22 安阳投资 PPN03”利差仅压 缩 25bp 左右，担保效果有限，而中证融担担保的私募债“20 安阳 04”则压缩了 169bp 至 131bp， 中证融担担保效果强出 140bp 左右。

总体而言，中债增和中证融担担保效力强、市场认可度高，但也因此利差空间较为有限；中豫融 担担保量大、主体偏下沉、私募品种多，因此利差压缩幅度更显著，但经担保后的利差仍然较厚， 并且中豫融担本身资本实力较强（最新注册资本 100 亿元）、担保放大倍数较低（2021 年担保 放大倍数 1.57 倍）、代偿历史包袱小（2021 年累计担保代偿率 0.19%），其担保业务风险可控、 代偿实力较好，因此，可以考虑中债增、中证融及本土中豫融担所担保的河南城投债，债券最终 实质违约风险可控，票息价值值得挖掘。