国内券商机构业务经营情况介绍

国内券商的机构业务大致包含机构经纪业务（包括提供交易席位、托管与运营外包、 研究等）、场内外衍生品、做市业务等。

1、机构经纪业务：围绕客户需求，打造综合服务模式交易席位租赁收入快速提升，行业格局稳定

行业交易席位租赁收入快速提升。交易席位是券商取得证券交易所会员资格后参与 证券交易的通道，其它机构投资者则需向券商租赁交易席位参与交易。公募基金等机构 投资者租赁交易席位后，券商会提供相应投研服务，当公募基金公司进行交易佣金分仓 时，会根据券商的服务能力进行分配，形成券商席位租赁收入的主要部分。因此，席位 租赁收入是考察券商研究能力的重要指标之一。受益于大资管及财富管理行业的发展， 2020 年行业交易席位租赁收入步入增长快车道，2020 年及 2021 年分别实现收入 168 亿元及 253 亿元，同比增长 69%及 51%，占经纪收入比由 2017 年的 13%提升至 2021 年的 18%。

行业集中度高。2016 年以来 Top10 券商合计市场份额在 50%左右，行业集中度非 常高。在高集中度及高基数下，Top10 券商仍保持不俗增速，2020 年及 2021 年 Top10 券商分别实现交易席位租赁收入 83 亿元及 122 亿元，同比分别增长 72%和 46%。其中， 中金公司表现亮眼，2021 年同比增速达 114%，从 2020 年的第 13 名一举跃入 2021 年 的第 5 名；中信证券多年深耕机构业务，2016 年以来稳居第 1 名。

PB业务：覆盖基金运营周期，市场规模不断扩容

为机构或高净值客户提供的一站式综合性金融服务。PB 业务主要指主经纪商业务， 亦称主券商业务、大宗经纪业务。具体而言，PB 业务是指证券公司、投资银行、商业 银行等大型证券经纪商为专业机构投资者和高净值客户提供的包括交易、托管、清算、 杠杆融资、资产管理、技术支持等在内的全方位金融服务。目前 PB 业务客户主要为私 募及对冲基金。国内市场，主要客户为私募基金；国际市场，主要客户为对冲基金。根据业务的性质与内容，PB 业务可划分为三类： 1） 基础服务：资产托管和运营外包层面的服务，是开展 PB 业务的基础和前提。 1） 核心服务：交易和杠杆层面的服务，是 PB 业务的核心。 2） 附加服务：咨询和行政层面的服务，为 PB 业务提供附加增值。

近年来，伴随着国内公募及私募管理规模迅速发展，托管业务进入高速发展期。公 募基金方面，全市场公募基金只数由 2014 末的 1897 支增长到 2022 年末的 10263 只； 总资产由 2014 年末的 4.5 万亿元增长到 2022 年末的 26.0 万亿元；全市场托管费收入也由 2017 年的 60 亿元增长到 2021 年的 153 亿元。私募基金方面，私募基金备案数量 由 2015 年 1 月末的 4383 只增长到 2022 年末的 92604 只；截至 2022 年末，私募管理 规模为 5.6 万亿元。

PB 业务可以看作是券商经纪业务转型探索的一个重要落脚点，尤其是在服务私募 客户方面尤为重要。综合来看，PB 业务对于证券公司转型的推动作用主要体现在以下 几个方面： 1）PB 业务有利于证券公司拓展机构客户，促进证券公司业务机构化、产品化的 发展。据上交所 2022 年统计年鉴数据，截至 2021 年，我国投资者累计开户数为 2.99 亿户，其中自然人投资者为 2.99 亿户，占比 99.69%；自然人持股市值 10.6 万亿元， 占比 24.5%。而在较为成熟的中国香港市场，2020 年中国香港本地个人投资者及外地 个人投资者在现货市场成交额分别占比 10.2%及 5.3%。未来随着国内金融市场逐渐成 熟，国内市场去散户化、机构投资者占比上升将成为必然趋势。发展以机构投资者为主 的 PB 业务，有利于券商顺应市场长期发展趋势，优化客户层次和收入结构。

2）PB 业务将推动证券公司整合资源、建立较为完善的以客户需求为导向的综合 性服务体系。PB 业务作为一站式的综合金融服务，客户需求较为多元化，需要整合证 券公司整个平台上的资源，增强各部门间的协同能力，如资本引介、资源对接、业务撮 合等。这将有利于促进证券公司资源的整合利用与综合性服务体系的构建。 3）PB 业务能够为证券公司带来新的利润增长点，有利于改变‚靠天吃饭‛现状。 PB 业务对证券公司的综合性金融服务能力具有更高要求，客户粘性也是较强的，有利 于证券公司与客户建立更为稳定的、多方面的、综合性的关系。相较于零售业务的佣金 进一步触底以及利润率大幅压缩，PB 业务带来的两融息差、交易佣金、清算托管等收 入更为可观。

大型券商的 PB 业务规模相对较大，市场集中度较高。PB 业务作为机构业务的重 要组成部分，与券商的机构服务实力高度相关。2021 年，交易单元席位租赁收入最高的 十家券商合计收入达 121.9 亿元，占全行业的 48%；前五大占比 27%，分别为中信证券、 长江证券、海通证券、广发证券、中金公司。在托管外包方面，招商证券、国泰君安等 大型券商领先同业。截至 2022 年 6 月末，招商证券（含资管子公司）的托管外包产品 规模高达 3.37 万亿元。我们认为 PB 业务市场集中度高的原因主要有两方面：一方面， PB 业务本身对证券公司的综合能力要求较高，需要大量的投入，而中小证券公司的业 务和资源相对单一，很难满足基金多样化的需求，故只有少数大型证券公司拥有足够的 资源支持，能够提供较为完善的 PB 业务；另一方面，PB业务尤其是面向公募基金的 PB 业务的准入门槛还是较高的。

交易系统将成为券商 PB 业务的核心竞争力 。国内 PB 业务定位于托管、清算、交 易，在 PB 系统方面的竞争点主要体现在交易环节。机构客户也越来越看重券商在提供 高速、专业化、个性化的交易系统方面的能力。目前国内主流的 PB 交易环节的技术主 要由恒生、讯投、金证、同花顺等提供，我们认为未来 PB 业务的核心竞争力将由技术 革新驱动。部分 PB 业务具有竞争优势的券商，已全力推动自主研发的 PB 系统：招商 证券 2017 年在完善五大 PB 系统——招证金证、招证迅投、招证恒生、招证通联及招 证名策的基础上，全力推动自主研发的‚招证交易大师‛系统，提供高品质综合金融服 务；国泰君安也对多层次 PB 交易系统进行了优化；兴业证券的 PB 交易系统采用独立 席位、直连报盘方式，大幅度提升了委托交易的报盘速度。

充分整合资源优势，以客户需求为导向，形成自己的核心竞争力。一方面，证券公 司要紧跟行业发展潮流，在关键性业务能力上紧跟同业，例如 PB 交易系统的技术支持 等；另一方面，券商要结合自身的资源及能力状况，针对客户需求进行差异化，形成自 身的独特竞争优势，增大吸引力与客户粘性。我们认为同质化服务下的价格战虽然可以 作为一时的竞争手段，但不利于整个行业的长期健康发展。而且，越来越多的基金尤其 是大型基金，在考虑费用因素外，更加注重主经纪商的综合能力与所提供服务的质量。

券结业务：券结基金发行加速但规模有限，促进机构业务协同

公募基金场内交易资金采用的两种结算模式包括托管人结算模式和券商交易结算 模式。托管人结算模式下，公募基金管理人租用券商交易单元、使用券商在交易所的席 位参与交易，交易指令直接发送至交易所，托管与结算都是由托管银行来承担，长久以 来形成最为普遍的基金公司-托管行的基金发行模式。券商结算模式下，交易指令由基金 公司首先传至券商系统，券商对产品的交易行为实时验资验券，并承担起对公募基金异 常交易行为的监控职责，随后交易指令才从券商端到达交易所。这种模式下，券商不再 是只承担‚通道‛的角色，券商为结算交收主体，可全程参与基金的交易、托管及结算。

豁免佣金分仓 30%限额规定，单家券商可获得 100%交易佣金。根据《关于完善证 券投资基金交易席位制度有关问题的通知》，基金交易产生的佣金须多个券商切分，一家 券商所得佣金占比不超过 30%。而券结模式下，佣金分仓可豁免 30%上限的规定，单个 券商可获得 100%的交易佣金，且交易佣金不得与保有量等因素挂钩，须按照交易量即 时支付到营业部。券结模式下结算券商交易佣金的激励增加，推动了基金与券商的深度 绑定，券商的渠道资源向该产品倾斜，比如高强度宣传造势、对产品单独考核等；持续 营销过程中则更加注重保有量的提升，以获得持续的佣金收入。

当前券商结算基金发行加速，但展业仍集中在小规模基金。2022 年全年市场发行 券结基金 204 支，发行总规模 1354 亿元；截止 2022 年末，存量券结基金 564 支，总 规模 5997 亿元，平均资产规模为 10.6 亿元，当前券结业务开展仍以规模较小的基金为 主。

券结模式有利于机构间业务协同，发挥券商优势。对于采用‘券结模式’的基金， 券商可获得持续的佣金收入，因此，券商在发售这类基金时就比普通代销更获重视，持 续营销过程中也有动力维护、做大基金保有规模，这和基金公司发展目标一致。券商结 算模式基金的推动，在带来传统代销金融产品收入、促进‚散户机构化‛、优化资产收益 结构的同时，还能撬动外部渠道的第三方杠杆，有效改善资产贡献率，提高佣金收入。 相比于此前的结算模式，券商交易模式可以充分落实中介机构管控交易、结算风险，有 利于防范机构投资者交易结算风险。银行优势在资金保管，券商优势在交易、结算，管 理人优势在投研，该模式有利于发挥各自核心优势，形成各有侧重、发挥优势的多赢格 局。

2、场外衍生品业务：名义本金规模快速增长，头部券商具有优势

场外衍生品为客户提供客需服务，扩展券商盈利模式。场外衍生品业务在非集中交 易场所进行，通过双边磋商、询价报价等交易方式，根据不同的客户需求设计出不同内 容的非标准化合约，为企业提供个性化的风险管理工具, 帮助企业化解经营过程中面临 的价格不确定性等问题。同时发行方可以通过收取期权费等交易费用，拓展公司盈利模 式，摆脱传统业务对于市场行情等因素的依赖，提高自身服务水平、定价和做市能力， 丰富利润来源。

场外衍生品业务名义本金新增及存量规模总体呈较快增长趋势。近年来场外衍生品 存量规模逐步上升，2018 年-2022 年复合增长率达到 52.69%。场外衍生品名义本金期 末存量自 2021 年 11 月后稳定在 2 万亿以上，2022 年 12 月新增初始名义本金 7911 亿 元，达到历史新高。我们认为，随着资管新规的落地，基金、券商、资管机构等对风险 对冲的需求都在不断加强，尤其在当前国际地缘政治风险加剧、市场不确定陡升、波动 性显著放大的背景下，机构客户需要更多定制化的风险对冲工具，场外衍生品规模将继 续提升。

衍生品业务经营门槛高，龙头券商持续受益。经营衍生品业务对券商资本规模、风 险管理、衍生品定价能力等多方面提出较高的要求。资本规模方面，如场内衍生品做市、 场外收益互换和场外期权等业务需要持有一定规模的衍生品及基础资产头寸，需要证券 公司以雄厚的资本实力支撑。风险管理方面，衍生品业务具有高杠杆、高风险的特点， 需要证券公司建立严格的风险管理体系和配套的组织结构，从组织结构，风险管理过程 和内部控制程序等多方面加以管理。考虑到大券商资本实力强，客户基础、风控能力、投资和定价能力均远胜中小券商，我们认为在高经营门槛下，龙头券商将持续受益。

券商场外衍生品交易 CR5 集中度高，龙头优势明显。券商场外衍生品交易长期保 持较高集中度。2021 年 12 月 CR5 新增交易规模合计占全市场交易规模的 73.6%，其 中收益互换、场外期权新增交易集中度分别为 89.40%、63.79%。从近两年数据来看， 收益互换、场外期权集中度虽有一定下滑，CR5 占比由 2018 年 8 月最高 88%下滑至 2021 年 12 月最低 74%，但仍保持高位。我们认为场外衍生品业务对券商的客户基础、 风控能力、投资和定价能力均有较高要求，起步较早的龙头券商优势明显。

交易对手多元化，交易对手方以私募基金、商业银行为主。券商收益互换合约交易 对手中交易规模占比最多的是私募基金，2022 年 12 月交易规模占比 51.75%，排名第 二的证券公司及子公司占比 23.25%。场外期权交易对手方主要是商业银行，2022 年 12 月交易规模排名前三的交易对手为证券公司及子公司、商业银行、私募基金，分别占比 42.52%、31.09%、17.42%。近一年来交易对手交易规模排名有所变动，但基本保持相 对稳定。