全面注册制实施对券商的影响有哪些？

注册制下，证券公司的承销能力的重要性将进一步凸显，承销业务的竞争或会加剧。

1、价值发现能力、定价能力成为投行的核心竞争力

注册制下新股发行采用市场化的询价、定价及承销机制，将估值定价权交给市场， 进而提高定价效率和资源配置效率。本次改革后将全面实行以市场化询价方式为主、以 直接定价为辅的定价机制，增加了期货公司、职业年金基金等询价对象，允许网下投资 者填报多个拟申购价格，引入网下发行限售安排，引导投资者审慎报价，并在主板引入 投资价值研究报告制度。相比核准制新股定价的灵活性扩大，注册制下放开了对 23 倍市 盈率的要求，科创板 2019 年-2022 年平均发行市盈率分别为 59、73、63、98 倍，创业 板在 2020 年实施注册制后平均发行市盈率高于此前 22 倍左右的市盈率水平，2020-2022 年平均发行市盈率分别为 30、30、48 倍。全面注册制后，主板在市场化的新股发行和定 价机制下，预计发行市盈率将呈现差异化格局，市盈率有望突破 23 倍，同时也增加了新 股破发的可能性。

此外，新股发行市盈率的博弈幅度增大，市场化定价是由投行、发行人和投资者三 方博弈的结果，投行必须向询价对象出具投资价值分析报告，并依靠网下机构投资者的 报价逐步收窄定价区间。再加上灵活的交易机制下，新股定价会更加充分、准确地反映 发行人的真实价值和市场需求，合理定价对新股平稳发行、维护市场的稳定和健康有着 重要意义。 因此，投行机构需要加强投研能力，提升定价能力和价值发现能力，选择优质的承 销项目，对企业给出真实价值的判断，利用自身的渠道和资源，有效传递发行人的投资 价值给市场投资者，引导投资者作出合理的报价决策，促进新股发行价格和市场价格的 平衡。

同时，投行资本化趋势下，推动投行机构谨慎定价。注册制下战略配售跟投制度实 施，对于投行来说实行“保荐+跟投”制度，明确了保荐机构通过另类投资子公司以自有 资金、按发行价格进行认购，通过资本约束的方式消除发行人和中介机构之间的利益捆 绑，推动中介机构谨慎定价。新股定价过高、不合理将导致跟投项目亏损，券商需平衡 投行业务与跟投业务二者的利益关系，不断提升定价的合理性。从科创板、创业板实施 注册制及跟投机制以来，市场化定价要求下新股大面积破发，券商跟投浮亏成为影响其 业绩的重要因素。

从 wind 统计数据来看，新股破发自 2021 年 10 月以来呈现常态化，最 高月破发率达到 55%。券商跟投收益方面，参与科创板跟投的 34 家券商有 31 家券商 2022 年跟投浮动收益为负数，测算总体收益率为-33.25%。虽然较高的发行价增厚了券商的承 销保荐收费，但是却无形中增加了注册制跟投亏损的程度与可能性。所以，注册制下以 及投行资本化下，一方面投行面临新的挑战，对投行的定价能力，提出了更高、更专业 的要求；另一方面注册制为券商发掘的优质企业资产找到了退出渠道，跟投机制下券商 对优质资产价值发现、定价能力得以快速变现。

注册制下投行业务的本质由单一的承销保荐演变成为企业提供全生命周期服务。注 册制下私募股权子公司的项目退出路径更加畅通，有助于券商完善对企业的全生命周期 融资服务，对于优质资产获取和定价能力较强的券商来说将进一步增厚收益。注册制下 部分尚处成长期的中小企业上市空间有望得到打开，投行对于处于孵化期、发展期的企 业更加关注，且跟投机制、创投业务发展让投行通过服务初创期、发展期、上市后均能 获得一定的收益。投行业务将为企业提供全业务链、全生命周期业务服务，从而为投行 创造多元收入增量。

2、投行承销能力面临向专业化方向转型

注册制下，证券公司的承销能力的重要性将进一步凸显，承销业务的竞争或会加剧。 本次注册制改革明确了路演推介的要求，细化了主承销商在首次公开发行证券、向不特 定合格投资者公开发行股票等路演推介过程中的推介方式、推介范围，明确向参与战略 配售的投资者、网下投资者、公众投资者推介的具体要求，强化证券分析师路演推介作 用，帮助网下投资者更好地了解发行人基本面、行业可比公司、发行人盈利预测和估值 情况，鼓励主承销商开展多次分析师路演。此外，提高了网下申购的比例，机构投资者 市场份额有望提高。注册制下，投行的项目获取不能以偶发性、依赖承揽人员个人经验 的方式进行，需要建立系统的承揽模式。同时，投行需要加强研究能力，给出更为精准的估值定价，提升承销的专业度，更好地把握发行人的价值和投资者的投资需求，并需 要加强机构投资者服务的能力。承销业务的发展趋势来看，随着注册制的推进，投行承 销的费率竞争也愈加激烈，现行的低价竞争模式不具备可持续性，投行需要提高销售的 专业性，才能够获得发行人和投资者的认可。

随着全面注册制的实施，投行承销能力将不再仅仅依靠低价竞标和监管指导，而是 要面对市场化的发行定价和配售机制，以及更加严格的信息披露和监管执法。在这样的 环境下，投行承销能力将依赖于保荐机构自身口碑、部门协同、客户资源等综合能力。 投行承销能力的提升需要前台业务部门、资本市场部、研究所、机构业务部等多部门协 作，需要增强组织调动能力，并与各部门进行沟通协调，完成机构投资者组织及向投资 者传递投资价值报告和问题解答的过程，挖掘更多潜在投资意向。如果承销商拥有更为 强势的研究能力、更庞大的买方关系网络和销售渠道，就可以在路演中吸引更多投资者 的兴趣，从而有利于提升报价区间，增加承销收入。所以说，注册制下，研究能力、机 构业务、协同能力更强的头部券商积累了大量企业及机构客户，在投行承销业务中更有 优势，而中小券商则面临较大挑战。

3、长期趋势下，IPO规模有望扩容

注册制改革后注册审核周期缩短，发行效率将提升。自科创板、创业板注册制改革 实施后，股票发行步入常态化，注册审核周期缩短、发行效率提升为必然趋势。注册制 下审核效率提高，交易所对 IPO 各个流程都有明确的时限要求。申报企业首次公开发行 股票并上市，交易所审核阶段一般要经过受理、审核、上市委员会审议、证监会注册环 节，其中交易所审核和中国证监会注册的时间总计不超过 3 个月，发行人及中介机构回 复问询的时间不超过 3 个月。目前科创板、创业板审核注册平均周期已经大幅缩减，已 接近成熟市场。

注册制后发审效率提升，IPO 数量和规模均有望显著提升。以创业板为 例，创业板自 2020 年实施注册制以来，2020-2022 年 IPO 数量分别同比变动 106%、86%、 -26%，募资总额同比增长 196%、65%、22%。注册制后创业板发审效率显著提升，注册 审核周期大幅缩短，注册制发行常态化有序进行。据 wind 数据统计，创业板 2020-2022 年的平均注册审核周期分别为 101、188、246 个工作日，时间较 2020 年试点注册制前显 著缩短。根据科创板、创业板的注册制实施经验，注册制实施将给 IPO 业务带来显著增 量，若主板实施注册制，长期来看我们认为 IPO 业务预计将呈扩容趋势。

对于 2023 年 IPO 业务影响来看，我们认为不会带来大幅增长。一方面，主板功能定 位是大盘蓝筹，对发行人的利润或规模要求相对较高，数量上增长的可能性不大；另一 方面，在当前我国加快推进科技创新战略、培育新动能背景下，科创板和创业板作为服 务科技创新企业的重要平台获得大力发展，而相比之下主板对投资者的吸引力以及政策 支持力度方面会逊色。2022 年主板 IPO 家数为 71 家，融资规模为 1387 亿元，2022 年单 家融资规模相对 2020、2021 年较大，2020-2022 年单家融资规模分别为 10.97 亿元/15.14 亿元/19.54 亿元，我们假设 2023 年单家融资规模为 18 亿元，融资家数为 90 家，则 2023 年预计主板融资规模为 1620 亿元，同比增长 17%，2022 年主板 IPO 占总体比重约 24%，预计给 IPO 整体承销规模带来 4%左右的增长。

4、投行的执业质量成为核心竞争力

在实施以信息披露为核心的注册制下，中介机构责任为注册制强调的核心要求，新 规进一步强化了中介机构责任。新规要求申报文件的信息披露简明清晰、通俗易懂，具 有针对性、有效性和可读性；同时，在强化中介机构责任方面，将中介机构及相关责任 人员承担法律责任的时点自受理提前至申报时，进一步明晰各中介机构责任，进一步引 导保荐机构与律师、审计等其他证券服务机构各司其职、互相配合，在其专职领域内集 中精力，严格把关，履行好看门人的职责。此外，新规取消了中介机构被立案调查作为 不予受理或中止审核的情形，避免了拟上市企业因为其他上市项目的违法违规而受到牵 连的情况。

注册制倒逼投行提升质控能力。从上述要求来看，监管要求投行更加重视前期项目 核查。自试点注册制以来，监管机构对于中介机构的主体责任进一步压实，监管层通过出具罚单、从严规范等方式强化对投行业务的监管，重点指向“带病申报”、“一查就撤”、 执业质量存在严重缺陷等典型问题，重点检查投行内控制度是否健全、运行是否有效、 人员及保障是否到位等。近两年监管对投行要求显著提高、处罚力度明显增强。监管针 对投行业务违规行为频频出手，如 2022 年上半年公布罚单情况来看，159 单罚单中有 56 单罚单指向投行，占比达 35%，成为证券公司罚单数量中第一大业务来源。多家券商因 投行业务违规被采取出具警示函、监管谈话、暂停业务资格等措施。在此背景下，投行 机构需要注重自身口碑，更为谨慎地挑选项目，对所披露信息真实性、有效性负责。投 行的执业质量成为证券公司核心竞争力，随着全市场注册制的推行和资本市场功能的健 全，证券行业发展生态将从“数量竞争”向“质量竞争”转变，证券中介服务方向将从“可批 性”向“可投性”转变。

5、马太效应或将进一步强化

注册制后更加强化了对券商综合服务能力的要求，预计业务协同能力强的头部券商 更加受益。一方面，注册制及战略配售机制下，将拓宽投行业务的增量空间，同时对券 商资本实力提出更高要求，有利于资本实力更强及业务协同能力更强的头部券商。另一 方面，注册制要求券商具备更强的定价能力、研究能力、机构客户服务能力和业务协同 能力，而综合服务能力及协同能力更强的头部券商具备优势。在这样的环境下，头部券 商将更有利于发挥其综合服务能力和协同能力，抢占优质项目资源，提升投行业务的市 场份额和竞争优势。投行业务作为链接一级、二级业务的关键环节，也是服务企业客户 的核心环节，头部券商有望通过加大布局与人员投入，巩固在获取优质资产与定价发行 方面的优势壁垒，从而投行业务集中度有望进一步提升。

注册制下投行业务体现了更强的专业定价能力和综合服务能力，头部券商可能更受 益。根据 wind 数据，IPO 承销规模呈现头部集中趋势，2019-2022 年 IPO 承销规模 CR5 集中度均在 55%以上，2019-2022 年 IPO 承销规模 CR10 集中度均在 70%以上。根据中国证券业协会数据，股权承销业务收入 CR5 集中度为 33%，股权承销业务收入 CR10 集中 度为 53%。头部券商受益于投研定价、资金跟投和综合服务等优势，投行业务承揽和承 销能力优势预计在注册制阶段将更加突出，预计投行业务向头部集中的趋势将愈发明显。 而头部效应之下，中小券商投行业务突围机遇在于走特色化的投行业务发展道路，在全 面注册制背景下，中小券商应立足属地优势，强化本地项目承揽，同时抢抓双创板、北 交所机遇，走出一条具有特色的投行业务发展道路。