中科江南发展历程、股权结构及财务复盘

财政信息化赛道的领军企业。

1、国资控股深度聚焦国库支付电子化业务

专注财政信息化的领军企业。中科江南成立于 2011 年，成立之初即聚焦于财政金 融电子化领域，服务于国家财税信息化改革。2015 年，公司作为唯一中标单位，中 标《财政部电子凭证安全支撑控件升级改造项目》，逐步奠定公司在国库支付电子化 领域的绝对领先地位。2018 年 2 月，广电运通受让公司股东持有的 46%份额，成 为中科江南单一最大股东并实控公司。自此，公司性质发生根本性变化，从民营企 业转变为国有控股企业。此后，公司进入全面发展阶段，整体定位为面向智慧财政 的综合解决方案供应商。

中科江南围绕国库支付电子化及预算管理一体化打造财政信息化解决方案，为政府 财政部门、预算单位及商业银行提供偏定制化的产品开发、部署及运维服务。 国库支付电子化是指将原本财政部门及人民银行、代理银行（代理财政收付业务 的商业银行）间资金流转依靠纸质盖章单据作为支付凭证，变为电子签章单据。 其中，电子凭证库模块是整个国库支付电子化系统的核心，用于存储和传输电子 凭证，需在财政部门、人民银行及代理银行三端进行对等部署，并通过标准接口 调用电子印章系统对凭证进行盖章或验章。而银行柜面支付系统及银行自助柜面 系统则仅针对代理银行，用于国库资金电子支付业务。

预算管理一体化解决方案，是指公司依据财政部发布的统一规范及技术标准，为 政府各级财政部门开发部署一套信息系统，将预算编制、执行、调整、决算和财 务报告等业务环节按一个整体整合融入其中。 预算单位财务服务平台，是预算单位（如党政机关、事业单位等）的核心业务办 公系统，包括财务会计核算、预算单位资产管理、会计电子档案等功能模块。  运维服务则是为客户持续提供基于上述各类产品或业务的技术支持、产品升级、 安全运行等服务。

股权相对集中，国资控股促稳健发展。中科江南控股股东广电运通是一家致力于金 融科技和智慧城市领域的上市公司。截至 22Q3，广电运通持有公司 34.5%的股份， 公司实控人为广州市国资委。国资入股，给中科江南带来直接的品牌及资本的增值， 同时提升公司的治理能力，将极大促进公司长期持续稳健的发展。另，公司部分原 创始合伙人通过员工持股平台天津众志软科持有公司股份，核心初创成员基本均具 有政府财政行业十年以上信息化建设经验，是该领域的专家。

股权激励计划聚焦业绩成长性。公司于22年9月推出第一期股权激励计划（草案）， 并于 23 年 1 月获得广州市国资委批复，拟授予的限制性股票数量不超过 322.50 万 股。激励对象主要涵盖公司董事、高管及技术或业务骨干，以期实现公司与核心团 队共同利益的深度绑定，创造并共享价值。股权激励计划中设定的业绩考核条件可 概括为，公司期望在持续保持高比率的技术研发投入的同时，实现业绩的快速增长 （扣非归母净利润 3 年至少翻一倍）。整个目标的设置充分彰显了公司对于自身未 来发展前景的信心。

2、财务复盘：业绩持续亮眼预告信息显示22年归母净利高增

公司过往营收及净利润持续稳健增长，业绩预告显示 22 年归母净利实现高增。 2021 年，中科江南全年总营收达到 7.38 亿元，同比增长 25.7%。18-21 年间， 公司营收年复合增速达到 37.4%。而从 21 年及 22 年前三季度的数据看，公司营 收增速相较 19、20 年有一定程度的放缓。我们认为一个重要的原因在于公司正 处于成长型业务的接续期，国库支付电子化业务随着渗透率的提升，在高基数下 营收增速有所下降，而接力成长的预算管理一体化业务暂处于平台系统开发验证 期，营收体量相对较小。而未来随着预算管理一体化系统的加速建设和下沉推广， 业务放量将带来营收增速的边际改善。

净利润方面，公司 2021 年归母公司净利润 1.56 亿元，同比增长 25.2%，18-21 年间年复合增速为 46.3%。另，公司 22Q3 归母净利润同比增加 47.1%，大幅领 先同期的营收增速，且根据公司公告的年度业绩预告，预计 22 年全年的归母净 利将达到 2.41~2.63 亿元，同比增长 54%~69%。我们认为，公司净利润大增的 一个核心因素在于毛利率的变化，21 年由于打造标杆性项目的实施投入及运维 人员数量的增加，公司毛利率下降至阶段性的低点，而 22 年毛利率逐步回归至 公司过往相对正常的水平。 另，公司的收入亦呈现一定的季节性特征，根据过去两年各单季度的财务数据， 四季度的营收约占全年的 35%，而归母净利润约占 45%。

当前公司营收高度集中于国库支付电子化解决方案业务。支付电子化业务的营收占 比超过 70%，而预算管理一体化系统及预算单位财务服务平台业务占比基本均低于 10%。2019 年，财务服务平台业务由于当年新的政府会计制度的施行而迎来一次 系统更新的高峰，而导致业务营收的大幅增长及收入占比的快速提升，但不具备可 持续性。针对未来 2-3 年营收结构的趋势变化，我们判断整体集中度将有所降低， 预算管理一体化系统建设需求的集中释放，将带动实施部署及运维服务业务营收进 入高速增长的阶段，收入占比将有所提升。

中科江南综合毛利率 22 年逐步回归 18-20 年的正常水平，而过往归母净利率呈明显上升趋势。 公司综合毛利率总体维持在相对稳定的水平，营收占比最大的国库支付一体化业 务由于实施经验的不断积累，整个业务成熟度最高，有一定的产品化趋势，毛利 率波动幅度较小。2021 年，除支付一体化业务外的其他业务同时出现毛利率大幅 下降的情况，导致公司综合毛利率出现阶段性承压。尤其是运维服务，在 20 年 毛利率下降的基础上继续向下，而根据公司招股说明书中披露的原因，主要在于 当年运维服务匹配业务扩招，实施人员数量快速增加，自身投入人工增加较多所 致。而从 22 年毛利率快速恢复的情况看，上述的下滑可能并不具备趋势性。

如前文所述，预算管理一体化系统 20-21 年正处于平台开发与试点验证阶段，毛 利率并不稳定，随着业务的推广，我们认为这部分的毛利率之后将逐步企稳。另， 预算单位财务服务平台是相对标准化的软件产品，因此毛利率水平较高，但由于 每年不同销售模式（直销或经销）分布比例的变化，毛利率亦呈现一定的波动。

强化控费加规模效应推动费用率持续下降。公司归母净利率的持续性提升，主要得 益于费用端的控制及一定的规模效应。 公司销售费率呈现显著的下降趋势，22 年截至 Q3 销售费率为 10.8%，同比减少 0.61pct。公司业务的核心对手方是各级财政部门，而类似政府部门在软件系统采 购时基于对稳定性的要求，往往不会轻易更换供应商，因此公司业务具备一定的 客户粘性。另，根据公司招股说明中披露的数据，公司过往通过单一来源采购或 商务谈判/报价的方式取得收入的比例在 60%左右，因此我们判断公司未来销售 费率随着营收规模的持续扩大，仍然有一定的下探空间。

公司管理费率20年出现一定的上升，主要是由于当年存在部分的股份支付费用。 考虑扣除股份支付，公司 20 年的管理费率为 5.8%。同样地，管理费率亦是明显 的下降走势。 公司持续增加研发投入，构筑技术护城河。22 年截至 Q3 公司研发投入为 1.14 亿元，同比增加 29.1%，占当期营收的比例为 20.7%。18-21 年间研发费用的年 复合增速达到 46%，高于营收增速，研发费率逐步走高。