扬州金泉发展历程、客户资源、股权结构及营收分析

全球领先的户外用品制造商，深度绑定国际知名品牌客户。

帐篷、睡袋产品起家，外销为主，深耕户外装备制造二十余年。扬州金泉 1998 年于扬州建厂、生产帐篷和睡袋产品，并不断延伸拓展自身产品品 类，目前主营产品包括帐篷、睡袋、户外服装以及背包等户外用品。公司与 Coleman （科勒曼）、The North Face（北面）等全球著名户外品牌建立长期稳定合作关系，通 过 OEM/ODM 的形式向海外客户提供高端户外产品，2021 年公司外销比例达 98.6%， 主要市场包括北美和欧洲，为国内知名的户外装备制造商之一。

分产品看，帐篷贡献主要营收、占比不断提升。2021 年公司帐篷/睡袋/服装/背包 营收占比分别为 40%/33%/20%/4%。2021 年以来受益于户外运动、露营行业的兴起及 快速发展，下游品牌客户需求迅速增长，带动公司帐篷营收占比稳步提升，由 2019 年 26%提升至 2022H1 的 54%。睡袋占比较为稳定，背包及服装占比逐年下行。分地区看，国外为主要市场，其中北美地区贡献半数营收。2019~2022H1 公司国 外收入占比约为 98%，外销占比高且基本保持稳定。2021 年北美/欧洲/其他境外地区营 收占比分别为 50%/31%/17%，北美地区由于人均收入较高、户外运动普及度及接受程 度更好，成为公司主要销售市场，近年来占比由 2019 年 38.72%上升至 2022H1 的 56.74%、目前贡献超半数营收。

产能布局国内及越南，全球化生产保证交付能力。目前公司在国内、越南共建设 四个生产基地，拥有帐篷、睡袋、户外夹克、羽绒服、背包等生产线。2016年起公司 战略性在越南建立生产基地，具备一定的成本优势及贸易关税优势，截至2021年共拥 有帐篷 38 万顶、睡袋160万条、服装26万套、背包110万件的自产产能，为国内最大 的户外装备制造商之一。

客户资源优质，与国内外知名品牌建立稳定合作关系。公司海外客户渠道拓展稳步推进，已与多家国际知名户外品牌达成长期稳定合作。 目前主要合作客户包括 Coleman（科勒曼）、The North Face（北面）等，优质客户资 源积累为公司业务增长奠定坚实基础，前 6 大客户较为稳定，贡献约 80%营收， 其中 Newell Brands（旗下拥有品牌 Coleman）2019 年-2022H1 稳定为公司第一大客户、营收 占比超 30%。

代理 Fenix 集团中国业务，涉足下游品牌业务。2008 年，公司与 Fenix 集团共同成 立合资企业江苏飞耐时，主要从事 Fenix 集团旗下品牌瑞典北极狐在中国市场销售与推 广，获得包括瑞典北极狐（Fjallraven）在内的部分国际品牌大陆独家经营权。公司通 过运营江苏飞耐时，在深入绑定 Fenix 优质客户资源的同时，积累丰富品牌运营经验， 为与其他国际品牌合作打下坚实基础。

股权结构较为集中且稳定 。公司 IPO 上市后，林明稳持股占比 41.2%，为公司实际控制人。李宏庆持股 33.4%， 为第二大股东。林明稳的配偶与股东李宏庆的兄弟为父女关系，股权较为集中。为更 好进行企业经营，公司采取高管及技术员股权激励措施。2017 年吸纳员工康正植、赵 仁萍、周敏、居万年入股，康、赵、周三人均为公司高级管理人员，高管持股有利于 调动管理层积极性，提升整体运营效率。

受益于露营高景气度行情，户外装备类产品（帐篷、睡袋）拉动公司业绩大幅增 长。2019-2021 年公司营收/归母净利 CAGR 分别为 14%/10%，户外用品受到世界知名 户外品牌商认可、销售额稳步增长。2021 年以来全球露营热带动帐篷等露营装备需求 快速增长，2021 年营收/归母净利分别为 7.76/1.01 亿元、同比+29.93%/+69.84%。 2022Q1-3 营收/归母净利同比分别+54.44%/+192.12%，业绩持续高增，归母净利增速高 于营收主要系帐篷、睡袋等高毛利产品销售占比提升所致。基于经营状况及在手订单， 公司预计 2022 年全年延续高增，营收同比约+35.37%-+49.55%、归母净利同比约 +132.47%-+172.04%。

分产品看，帐篷、睡袋表现较为靓丽，贡献主要营收增量。2021 年公司帐篷/睡袋 /服装/背包同比分别+81.8%/+54.8%/-3.7%/-57.0%、占比分别为 40%/33%/20%/4%，露 营热潮下帐篷、睡袋等户外装备类产品增速较为靓丽。2022H1 帐篷/睡袋营收持续大幅 增长，同比+109.5%/+21.7%，带动整体营收同比+55.4%。

分季度看，产品销售存在季节性影响因素，前三季度收入占比较高。受户外活动 季节性影响，公司销售的户外用品存在季节性特征。除冰雪运动以外，4~11 月为户外 运动参与旺季，订单需求量大，Q3 通常为公司出货旺季，Q1 和 Q2 次之。2019 年和 2020 年公司前三季度合计主营业务收入占比分别为 81.07%和 83.64%，占比相对较高， 表现出较强季节性特征。

高毛利产品占比提升，推动公司整体毛利率上行。整体看，2019-2021 年公司毛利 率较为稳定、基本维持于 21%左右。2022 年以来受益于高毛利帐篷销售占比增加，毛 利率大幅提升至 27%。分产品看，帐篷、睡袋毛利率最高，远高于服装、背包毛利率， 2022H1 帐篷/睡袋/服装/背包毛利率分别为 26.91%/26.69%/18.84%/14.01%，其中帐篷毛 利率呈波动上升主要系客户结构调整优化所致，睡袋毛利率呈上行态势主要系产品结 构改善，服装及背包毛利率呈波动态势。

公司期间费用率呈现波动，其中研发费用率、销售费用率及管理费用率波动下行， 财务费用率与人民币汇率变动关联度较高，2022 年受益于人民币贬值财务费用率大幅 下降。 毛利率提升+期间费用率改善，净利率逐年提升。公司整体净利率在 2020 年度略有下滑，但得益于毛利率提升及期间费用率改善，总体呈现上升趋势，由 2019年 13.89% 上升至 2022Q1-3 20.91%、上升超 7pct。

户外制造商对比：22 年收入增速最高。目前 A+H 股露营相关上市公司主要有扬州金泉、牧高笛、浙江自然、浙江永强、 三夫户外、探路者。从产业链角度看，三夫户外、探路者业务以品牌运营&渠道为主； 扬州金泉、浙江自然、浙江永强主要布局国外产品代工制造，牧高笛同时布局国外产 品代工制造+国内品牌运营。 代工制造分产品看，扬州金泉、牧高笛以帐篷等入门露营装备为主，浙江自然以 充气床垫等较为进阶的装备为主，浙江永强以家庭花园休闲用品为主。可以看出，露 营相关上市公司中，同样布局产业链中产品制造的牧高笛、浙江自然、浙江永强与扬 州金泉经营模式较为可比。

对比几家制造商（扬州金泉、浙江自然、浙江永强、牧高笛外销业务）总结来看： 1）从营收体量上看，扬州金泉营收体量与同业较为相近；2）从营收增速上看，22 年 露营行业高景气度行情下，扬州金泉营收增速最高；3）从盈利能力上看，随着产品结 构逐渐改善，帐篷、睡袋等高毛利露营产品营收占比增加，21 年扬州金泉毛利率超浙 江永强及牧高笛外销业务。

与产品类似的牧高笛代工业务对比：定位与出口市场不同 。由于牧高笛外销业务亦为帐篷及相关装备 OEM/ODM 代工，与扬州金泉业务重合 度较高、可比性较强，下文进一步将扬州金泉与牧高笛外销业务进行对比。 从出口地区看：扬州金泉出口地区主要为美国，牧高笛出口地区主要为欧洲。扬 州金泉北美地区营收占比处于提升态势，截至 2022H1北美营收占比达 56.74%，欧洲地 区营收占比由 2019 年 49.7%降低至 2022H1 22.5%。牧高笛外销主要销往欧洲地区， 2021 年欧洲营收占比达 77%。受俄乌冲突及通胀危机影响，欧美地区 2022 年下半年起 经济下行、需求较为疲软，现阶段看美国需求回落略弱于欧洲地区，因此扬州金泉受 影响程度或弱于牧高笛外销。

从客户结构看：扬州金泉主要覆盖中高端客户，牧高笛外销客户多定位大众赛道。 扬州金泉主要合作品牌客户包括中高端户外用品品牌商 Coleman、The North Face、 Salewa、Fjallraven、Bergans 以及大众品牌零售商 REI。2019-2021 年前六大客户较为稳 定、销售额贡献近 80%左右。牧高笛 OEM/ODM 客户多定位大众赛道，包括大众专业 户外用品品牌迪卡侬、Go outdoors，普通零售商 KMART、Home Retail 等，其中迪卡 侬为第一大客户，2021 年贡献牧高笛外销总营收 51%。