原油供需格局分析

疫情后美国原油供给恢复缓慢。

1.供给侧：全球上游资本开支增幅有限，原油主产国供给弹性下降

2015-2021年全球原油上游投资不足导致当下原油供应紧张，2022年油价高位并未 带动上游资本开支积极性。2020 年，新冠疫情冲击国际油价，全球上游资本支出较 2019 年收缩 1490 亿美元，同比减少 31%。2021 年，全球经济复苏叠加 OPEC+联盟减 产，Brent 油价均值达到 70.94 美元/桶，相比 2020 年涨幅为 64%，但全球上游计划资本 开支较 2020年增加 250亿美元，仅同比上涨 7.7%，但是仍明显低于 2019年水平。2022 年初，国际油价一路上涨至 90 美元/桶以上，但全球油气公司年初制定的 2022 年上游 计划开支仅比 2021 年实际资本开支增长 330 亿美元，同比增速仅 8.6%，并且仍明显低 于 2019 年水平。

受新旧能源转型影响，未来传统油气投资意愿不足。我们认为，在新旧能源结构 转型过程中，2027 年左右原油需求或将达峰，如果现在加大力度投资，传统油田开发 生产周期需 3-5 年，投产后需求反而下降，传统原油项目长期回报率存在不确定性。面 对这一问题，欧洲系公司（如壳牌）向综合能源服务商转型，油气产量下降；美国系 公司（如雪佛龙、康菲石油、西方石油）以传统能源为主业，但油气产量也仅维持平 稳，大幅增产意愿不强。当前俄罗斯原油产量下降有限。2022 年 4 月，俄乌冲突影响显现，俄罗斯原油产 量环比下降 90 万桶/天至 910 万桶/天。但从 2022 年 5 月以来，随着俄罗斯原油出口贸 易向印度和中国转移，俄罗斯原油产量逐步回升，截至 2023 年 2 月，原油产量已恢复 至 991 万桶/天，比俄乌冲突前（指 2022 年 1-2 月，下同）下降 17 万桶/日，下降幅度 有限。

截至 2023年 2月，受欧盟禁运俄罗斯成品油、G7对俄罗斯成品油限价政策影响， 俄罗斯石油出口下降。2023 年 2 月，俄罗斯石油出口总量为 750 万桶/天，较冲突前水 平减少 60 万桶/天，较 2023 年 1 月减少 50万桶/天，其中，原油出口量为 490万桶/天， 较冲突前减少 10 万桶/天，环比减少 20 万桶/天，成品油出口量为 260 万桶/天，较冲突 前减少 50 万桶/天，环比减少 30 万桶/天。 资本开支不足，俄罗斯原油产量已达产能瓶颈。根据国际能源信息署 IEA，俄罗 斯原油产能已从 2021 年 10 月的 1042 万桶/天下降至 2023 年的 1020 万桶/天，俄罗斯原 油产能已经出现了衰减的问题。2023 年 3 月，俄罗斯计划减产 50 万桶/天，或造成供给 进一步收缩。

截至 2022 年 10 月，OPEC+实际增产情况仍未达到计划目标。一方面，沙特、阿 联酋等有增产能力的国家维持谨慎增产，另一方面，其他 OPEC+国已达生产瓶颈，无 力增产。2022 年 10 月部长级会议上，OPEC+决定在 2022 年 8 月产量目标基准上继续 减产 200 万桶/天，减产区间为 2022 年 11 月至 2023 年 12 月。本轮减产开始至 2023 年 2 月，OPEC+实际产量稳定在 4000 万桶/天以下，减产执行情况良好。自 2023 年 5 月 起至 2023年年底，沙特以及其他 OPEC和多个非 OPEC成员国自愿削减石油产量，减 产规模超 160 万桶/天。

本轮减产面临增产能力不足的客观约束。一方面，OPEC+减产负担国能够较好执 行减产计划。另一方面，未达产量目标的国家受产能不足影响难以实现大幅增产。因 此我们对本轮减产计划执行情况的预期较为乐观。 在 OPEC+部分国家产量达到极限、全球原油供给紧张未有效缓解的情况下，仅沙 特和阿联酋拥有剩余产能，截至 2023 年 2 月两国剩余产能分别为 175、89 万桶/天，我 们认为沙特内部协调能力和油价调控能力进一步增强，其维持油价高位的意愿非常强 烈，其控制产量托底油价的措施或将有更大成效。

疫情后美国原油供给恢复缓慢。其一，在投资者愈加严格的资本约束下，美国主 要页岩油气公司选择将更多的收益返还给股东，而非扩大投资；其二，前期疫情冲击 下，页岩油公司利用库存井维持生产，疫后油气公司需要更高的成本加快打新井，弥 补过去优质油井的消耗，来实现增产。其三，人力物力短缺及成本上升成为美国页岩 油公司进行油气生产时所面临的主要问题，使得公司油气开采周期拉长，增产速度放 缓。 根据美国能源信息署 EIA，预计 2023年美国原油增产 56万桶/天至 1244万桶/天， 美国原油逐步恢复增产，但是产量增幅有限，年均增产不及疫情前 150 万桶/天的水平。

2.需求侧：原油需求达峰尚需时日

交通用汽柴油占据了全球油品消费的半壁江山，主要考虑新能源汽车替代效应的 影响。 考虑传统能源价格高涨推动新能源汽车渗透加速，我们采用新能源车渗透率按照 S 型上升的情景假设。 根据我们搭建的模型，我们预测到 2025 年，全球交通领域汽柴油消费量达峰，对 应 2025 年全球新能源汽车销售渗透为 24%。 随后由于新能源汽车的快速渗透，全球新能源汽车保有量持续加速增长，全球交 通用汽柴油需求量加速下降，到 2040 年全球新能源汽车销售渗透将达到 100%。

基于全球交通用汽柴油需求量将在 2025 年达峰的预测结论，以及我们对航空煤油、 工业用油、化工用油和其他用油的假设和模型，我们预计全球原油总需求量将在 2027 年左右达峰，2027年需求达峰量与 2022年需求总量之间还存在约 400万桶/天的增长空 间。 2027-2040 年，新能源汽车的快速替代导致交通用汽柴油逐年大幅下降，原油总需 求加速下降，2040-2060 年，市场不再销售传统燃油车，交通用汽柴油年消耗量随着传 统能源保有车辆的报废而逐年缓慢下降，原油需求下降速度随之放缓。 预计 2022-2023 年全球原油需求增量在 150-200 万桶/天，2024-2026 年全球原油需 求增量约为 100 万桶/天， 2027 年全球原油需求实现达峰。中长期来看，全球原油需求 仍保持增长趋势，达峰时刻尚未来临。

从长期需求结构来看，交通用汽柴油消费量占比将逐年递减，化工用油占比将逐 年提升，化工用油成为未来原油需求的主要增量来源。预计 2023 年油价仍然高位运行。供给端，紧张。能源结构转型背景下，国际石油 公司依旧保持谨慎克制的生产节奏，资本开支有限，增产意愿不足；受制裁影响，俄 罗斯原油增产能力不足且会一定程度下降；OPEC+供给弹性下降，减产托底油价意愿 强烈，沙特控价能力增强；美国原油增产有限，长期存在生产瓶颈，且从 2022 年释放 战略原油库存转而进入 2023 年补库周期。

需求端，增长。今年上半年国内经济恢复但 海外经济衰退，下半年国内外经济都进一步恢复，需求端呈现前低后高的格局。综合 国内外来看，全球原油需求仍保持增长态势。另外，我们认为，2023 年即便发生经济 衰退，但由于美联储为了复苏经济将加息趋缓甚至采取降息措施、沙特主导的 OPEC+ 通过控制产量支撑油价、非 OPEC 无法大规模增产，油价出现大幅暴跌可能性较小。 在没有突发大型冲击事件的情况下，油价或将持续且较为稳定的处于高位运行。中石 油的油气和新能源板块业绩或将继续维持稳定且良好的业绩。