天洋新材发展历程、股权结构及经营情况如何？

深耕热熔胶，大力发展光伏胶膜。

1.以热熔胶为基，发力四大业务

公司成立于 2002 年，初期以热熔胶制品的生产与销售为主要业务。2011 年开始布 局光伏胶膜行业，2015 年发明了四层结构热融网膜无缝墙布并涉足墙布领域，2017 年公司于上交所主板上市，同时收购烟台信友新材切入电子胶领域。2020 年，为进 一步提升公司在电子胶和墙布行业的市场渗透率和影响力，公司在电子胶和墙布领 域分别收购了泰盛科技和江苏德法瑞。2022 年，公司基于对下游光伏市场高增判断， 积极筹备光伏胶膜产能扩产计划，计划新增光伏胶膜产能 4.5 亿平/年。目前公司已 进入热熔胶、光伏胶、电子胶、墙布四项业务相互支撑协同发展的稳步发展阶段。

2.持股集中，管理稳定

家族持股超 50%，公司股权集中。截止 2022 年 H1，公司实际控股人李哲龙持股占 比 32.5%，其子李建明持股 12.73%，其妻持股 4.96%，其姐李顺玉持股 1.36%。家 族持股占比超 50%，公司股权结构稳定集中。目前公司共有昆山天洋、南通天洋等 在内的全资子公司 7 家，针对热熔胶、墙布、光伏胶膜和电子胶均有相应子公司完 成产品生产、销售工作。

3.收入延续高增，盈利短期承压

产品体系丰盈，营收快速上涨。近年来公司通过向外并购、向内研发等方式不断丰 富自身产品体系，扩大经营范围，2018-2021 年公司营收快速上升，收入规模增长 至 10.68 亿元，CAGR 24%。根据公司 2022 年业绩预告，营业收入达 14.2 亿元，同 比增长 33%。我们认为，随着公司产能陆续投放完成，叠加硅料跌价刺激终端需求 放量，23 年公司收入有望延续高增。

粒子价格波动，净利短期承压。2018-2021 年，产业链稳态下公司净利润随经营规模 扩张相应稳步增长，净利润从 2018 年 0.38 亿元增长到 2021 年 1.06 亿元，CAGR 40%。2022 年，由于 EVA 粒子波动较大导致价格传导不及时，公司盈利出现亏损， 根据公司 2022 年业绩预告，归母净利润为-4585 至-5685 万元，同比下滑 142%至 152%。而剔除 22 年的波动影响，公司盈利能力实际上较为稳定。我们认为，随着 粒子供给紧缺，23 年 EVA 和 POE 粒子都将呈现整体上行态势，届时胶膜企业能更 好实现价格传导，并赚取库存收益，公司盈利能力也将随之反弹。

胶膜+热熔胶双轮驱动，新业务迅猛发展。2021 年，公司胶膜、热熔胶、墙布、电 子胶四项主要业务收入占比分别为 30%/47%/9%/10%，胶膜和热熔胶贡献公司主要 收入来源。得益于公司在光伏领域的战略投入，22年前三季度公司光伏封装胶膜营 收达到 5.45 亿元，营收占比上升至 51%，成为公司业务的主要增长极。另外，随着 下游客户导入加速，公司电子胶业务实现快速增长，2021年收入达1.12 亿，2017- 2021 年 CAGR 达 157%。

盈利能力稳定，电子胶和墙布盈利突出。公司电子胶业务毛利率一直保持在 50%左 右，主要系公司聚焦汽车电动化和智能穿戴设备等领域，产品附加值较高；墙布业 务盈利能力突出，则是由于公司主打高端墙布市场，且属于 2C 产品，消费者对价 格敏感度不高。而胶膜和热熔胶业务的毛利率虽然不及前两者，但是基于公司优秀 的成本控制能力和稳固的市场地位，两块业务的盈利水平一直保持稳定。

4.快速扩张期，现金流承压

现金流短暂承压。随着公司近几年加速布局光伏胶膜业务，经营性现金流和负债端 都出现一定波动，特别是 22 年由于胶膜生产基地的建设和投产，导致粒子库存明显 增加，叠加粒子价格波动较大，公司现金流受到一定影响。我们认为，随着硅料产 能释放带动下游组件厂开工意愿提升，高价库存消化，预计公司净现比、资产负债 率将逐步回归正常。