华鲁恒升股权结构、主营产品及营收分析

多业联产煤化工龙头，布局新材料加速转型。

1、持续推进产业延伸与产品升级，新材料板块产品多样性增强

公司股权较为集中，结构相对稳定。根据 Wind，公司第一大股东为山东华鲁恒升 化工集团有限公司，持股比例为 32.06%，前三大股东合计持股比例为 39.29%。华鲁恒 升（荆州）有限公司为山东华鲁恒升化工股份有限公司的子公司，持股比例为 70%。

持续推进产业延伸与产品升级，多联产运营模式打开成长空间。山东华鲁恒升化工 股份有限公司（前身：德州化肥厂）创建于 1967 年，2002 年在上海证券交易所主板上 市，是一家从事化工产品及肥料产销，发电及供热的新型化工企业。公司自创立以来专 注于推进产能的加速扩张、产业的延伸拓展与产品的升级换代，2019 年开始布局己内酰 胺与尼龙 6 新材料项目，发展至今形成了以新材料、有机胺、肥料、醋酸及衍生品为主 营产品的“一头多线”循环经济柔性多联产运营模式。

采用“一头多线”多联产运营模式，多元化产品下游需求广泛。公司以三大煤气化 平台为基础，依托洁净煤气化技术推动煤化工与石油化工的可持续发展平台，现已形成 氮肥、醋酸和酸酐、多元醇、混甲胺、己二酸和中间品、新材料及可降解材料等多元业 务板块。新材料方面，公司己内酰胺及中间体主要生产用于尼龙 66，行业需求有望迎来 一定增长。有机胺方面，公司甲胺类产品主要用于生产锂电池电极溶剂 NMP、电子类化 学品、助剂、制药，得益于新能源汽车产业的迅猛发展，锂电池需求大幅增加，市场对 一甲胺需求增速明显。

公司荆州基地项目顺利推进，新材料板块产品多样性增强。肥料方面，根据华鲁恒 升 2021 年度报告，公司目前拥有尿素产能 155 万吨/年，我们预计 2023 年底荆州第二 基地一期将新增 100 万吨/年尿素产能。2021 年公司全力推进新材料项目建设，精己二 酸品质提升项目、己内酰胺及配套装臵建成投产，己内酰胺与硫铵分别新增产能 30 万 吨/年、48 万吨/年，进一步增强公司化工新材料板块产品的多样性。电解液溶剂方面， 根据百川盈孚，公司 DMC 产能全行业排名第一；2021 年公司拥有 DMC 产能 30 万吨/ 年，2021 年 10 月公司 DMC 增产提质系列技改项目投产，整套装臵具备联产 30 万吨/ 年优质 DMC 的能力，为公司切入新能源赛道奠定了坚实基础。

2、多板块毛利显著增长，精细管理降本增效

21 年公司产品量价齐升，经营业绩创历史新高。2021 年，公司实现营业收入 266.36 亿元，同比增长 103.1%；实现归母净利润 72.54 亿元，同比增长 303.4%，营收与归母 双增主要是因为尿素、醋酸、DMF 等化工产品价格提升与己二酸等新产能新装臵投产所 导致的量价齐升。

新材料业务贡献主要营收，有机胺业务毛利占比大。根据华鲁恒升 2021 年度报告， DMC 技术改造项目、己内酰胺及配套装臵建成投产，加强了公司新材料与有机胺业务的 市场竞争力，继续保持了行业产能方面的领先地位。从 2021 年公司营收构成来看，新 材料和有机胺系列产品是公司主要的收入与利润来源，营收占比分别为 43.9%、22.5%， 毛利占比分别为 31.4%、33.8%。

新材料产品表现优异，多板块毛利率显著增长。分结构看，2021 年公司新材料产 品实现营收115.6亿元，同比增长149.4%；有机胺实现营收59.2亿元，同比增长142.4%； 肥料实现营收 41.4 亿元，同比增长 23.6%；醋酸及衍生品实现营收 34.6 亿元，同比增 长 143.2%。毛利率方面，随着安全环保监管力度的加大叠加下游市场景气度改善，醋 酸、DMF 价格上涨，公司醋酸及衍生品、有机胺板块毛利率显著增长。

内部精细化管理叠加低成本煤气化平台，推动公司三费率下降。公司充分发挥煤气 化平台互联互通优势以优化大生产管控体系，并挖潜降耗以提高资源综合利用率， 2019-2021 年三项费用率整体呈下降趋势，2021 年公司销售费用率为 0.2%，管理费用 率为 1.0%，财务费用率为 0.4%。受益于营收的大幅增长与费用率的整体下降，2021 年公司毛利率、净利率分别为 31.9%、27.2%，创下历史最高水平。在建工程陆续投产，市场控制力大幅增强。2019 年公司煤基固废综合利用项目投 产转固，有效推动了煤炭的清洁高效利用。2023-2025 年，公司 20 万吨/年尼龙 6、8 万吨/年尼龙 66、园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目将陆续建成投产，我们 预计业绩有较大增长空间。