思摩尔国际如何打造核心竞争力？

研发+技术+客户三轮驱动，打造核心竞争力。

1、研发护航，奠定坚实基础

布局三大研发部门+七大基础研究院，重视底层科技的积累与创新。公司的研发平 台由基础研究院、技术中心及技术产业化中心三大研发部门构成，覆盖从探索发 展基础知识，研发孵化新技术，再到大规模产业化的全流程。其中，截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有 7 所基础研究院，聚焦于雾化原理及机理、电子雾化过程 研究、新加热材料、口感机理、生物医疗等众多领域。此外，公司已建立行业首 个 E&L 分析测试实验室，分析测试和安全评估能力全面迈入医疗级水平。

持续加码研发，专利储备丰富。公司研发投入持续增长，研发费用率由 2016 年的 2.1%提升至 2021 年的 4.9%，研发人员人数也由 203 人扩充至 1254 人。根据公司 年报，2022 年研发支出将达 16.8 亿元左右（同比+151%），超过过去六年总和， 主要投入医疗、新型雾化方式和应用场景的研发。截至 2021 年 12 月 31 日，公司 已累计申请专利 3408 件，其中发明专利 1570 件，专利储备丰富。

2、技术为基，建立深厚壁垒

雾化电子烟：陶瓷雾化技术具备先发优势和专利壁垒。由烟杆和烟弹组成，雾化芯为影响口感的核心因素。雾化电子烟主要由烟杆和烟 弹组成。吸气时，传感器感知空气的流动，从而触发气流传感开关，电子烟开始 工作，雾化器中的发热丝和雾化芯将电能转换为热能，当温度达到雾化液的沸点 时，雾化液产生烟雾，被使用者吸入口中。其中，雾化芯的好坏对雾化电子烟的 口感至关重要，如果经过雾化芯内部的气流不受控制，造成发热丝发热温度不均 匀，导致局部焦糊以及蒸汽颗粒大小不均匀，从而影响口感。

雾化芯经历了玻璃纤维-棉芯-陶瓷芯的迭代过程。电子烟雾化芯的迭代经历了从 玻璃纤维到棉芯，再到陶瓷芯的变更过程，迭代主要围绕提升安全性、抽吸体验 和品质一致性等方面。最早的雾化芯由玻璃纤维构成，其耐高温的特性可避免产 生焦味，但存在容易产生絮状物的安全隐患，已被淘汰。目前市场主流以棉芯和 陶瓷芯为主，和棉芯相比，陶瓷芯具备不易糊芯、雾气细腻均匀、抽吸一致性好、 有效成分传输效率高的特点，逐渐成为产品升级的方向。

公司为雾化陶瓷芯的开创者，斩获多项国际奖项。公司早于 2014 年启动陶瓷发热 技术研究，并于 2016 相继推出两代加热技术，其中第二代 FEELM 将金属薄膜与 陶瓷导体相结合，在材料和结构科学方面实现提升。自 2018 年以来，FEELM 技 术已先后斩获 “金叶奖”、“iF 工业设计大奖”、“红点奖”等多种奖项，在技术设计、 清洁环保等方面获国际认可。2022 年，公司持续对 FEELM 的迭代和优化，推出 全新一代超薄电子雾化解决方案 FEELM Air 和一次性解决方案 FEELM Max。 FEELM 陶瓷雾化技术具备先发优势。公司早于 2016 年推出采取黑陶覆膜技术的 第二代FEELM，将金属膜以S形分布在陶瓷底部，后又于2022年改良推出FEELM Air，用 7 层仿生膜代替了金属膜，进一步减害并提升口味还原度。和其他同业竞 争者相比，思摩尔国际在陶瓷雾化芯上的布局领先行业 2-3 年。

工艺流程包含诸多细节，影响陶瓷芯性能。除了更换基材和改进雾化芯结构来提 升雾化芯性能外，工艺细节也会对雾化芯的性能和雾化效果造成影响。陶瓷芯的 生产流程主要包括原材料预处理、混合、胚体成型、陶瓷烧制和电路的印刷和烧 制，其中对硅藻土的研磨、各成分的混合、原材料配比、成型方式及生产效率、 陶瓷烧制的时间和升温速度等工艺细节均会影响陶瓷芯的孔径、孔隙率以及强度 等参数。

FEELM 在强度、孔隙率和孔径多因素平衡上具备优势。孔径、孔隙率和强度等 物理参数会影响电子烟抽吸体验。孔径越小，雾化产生的气溶胶颗粒越小，口感 更加细腻，但导油速度慢，容易造成干烧、糊芯等问题。孔隙率是多孔陶瓷孔洞 的体积占比，孔隙率越高，导油性能越好，但强度越低。强度越高，陶瓷更不易 掉落粉尘，安全性更高，但和大孔径和高孔隙率冲突。与 PURLAVA 和 BCORE 相 比，FEELM 在保证较小孔径和较高孔隙率的同时，压强仍处于较高水平，在强度、 孔隙率和孔径的平衡上具有优势。

建立口感评估模型，产品口感体验不断升级。根据头豹研究院，2020 年口感较差 为国内消费者购买电子烟时的顾虑因素 TOP3，占比 30.9%，提升口感对增加消费 者电子烟体验至关重要。为了更准确的量化口感，公司设立口感研究中心，并于 2020 年 12 月发布全球首个雾化电子烟口感评估模型，覆盖包含味感、香韵、气 蕴和劲度 4 大维度 51 项细化指标，对应消费者雾化体验中口、舌、鼻、喉等人体 不同感官器官的感受。2022 年，公司进一步优化模型，新增“余味”维度和“刺激” 等指标，将模型拓展至5大维度65项细化指标。通过模型评估，公司新一代FEELM Air 产品在 8 个口感评测指标中取得全面改善。

持续创新，新一代 FEELM Air 在厚度、减害性、口味、漏液率、能效等方面实现 突破。全新一代超薄电子雾化解决方案 FEELM Air 于 2022 年 1 月推出，搭载行 业首款 7 层仿生膜，薄膜厚度实现从 80μm 到 2μm 的飞跃，也使得雾化芯整体厚 度较上一代减少 25%至 7.8mm。此外，仿生膜提高了雾化芯的精准加热、控温性 能和抗腐蚀性，使得 FEELM Air 减害性提升 80%；独家锁鲜专利技术“Flavor-Lock” 的推出使得口味还原度提升 33%；全新的“Puzzle 迷宫”二代防漏技术平台将防漏 液能力大幅提升 237%；超级能源管理系统 Topower 将充电效率提升一倍。

HNB：打破 IQOS 专利封锁，有望与中烟深度合作。主流产品由电阻向电磁加热迭代，IQOS 专利壁垒深厚。加热不燃烧产品主要利 用烟具中的加热装置加热而非点燃烟弹中的烟丝，从而产生含有尼古丁的气溶胶。 加热方式可细分为电加热（包括电阻和电磁）、碳加热和燃烧型加热。其中 HNB 龙头菲莫国际于加热不燃烧领域布局三十余年，IQOS 产品在电加热领域专利壁 垒深厚，经历了从周向电阻加热向中心电阻加热，再由电阻加热向电磁加热迭代 的过程。

与日本烟草合作，混合加热绕开 IQOS 专利壁垒。2018 年，思摩尔国际与日本烟 草合作推出低温（30℃）HNB 产品 Ploom Tech，将烟油雾化技术创造性的运用于 混合型 HNB，通过雾化器产生烟雾，并透过由尼古丁提纯后制成的烟草颗粒，将 尼古丁带入肺部。2019 年，公司进一步使用类似的加热方式帮助日烟推出高温 （200℃）HNB 产品 Ploom S，虽然产生的烟雾依旧不如 IQOS 浓郁，但这是公司 打破专利封锁，发展 HNB 的重要尝试。

设立 METEX 事业部，有望与中烟深度合作。目前公司已设立 METEX 事业部专 注 HNB 的研制，公司自主研发并拥有多项 HNB 技术专利，储备电阻、电磁加热 等多种 HNB 加热技术。此外，公司子公司麦时科技参与多家烟草招标，包括中烟 郑州、深圳烟草、云南中烟、江苏中烟等，招标项目涉及自然烟气卷烟（即 NSCs， 为中烟加热不燃烧的黑科技）、红外加热技术等，公司未来有望深度参与中烟供应 链。

3、客户优质，强粘性互促成长

深度绑定优质客户，客户集中度处于高位。公司客户资源优质，涵盖全美前五大 雾化电子烟品牌 Vuse、NJOY、Logic 和国内第一大电子烟品牌商悦刻，并将业务 拓展至HNB和大麻雾化领域，与日本烟草Ploomtech和大麻分销商Jupiter Research 建立合作。2021 年公司前五大客户营收占比由 2020 年的 73.6%进一步提升至 75.5%，客户集中度较高，合作年限长（4-9 年），并受益于 PMTA 如若更换代工 厂则须重新进行审批的机制，与客户深度绑定。我们认为，公司凭借优势的雾化 技术为客户产品赋能，互促成长。

英美烟草：雾化电子烟收入高增，代工 Alto 助力 Vuse 市占率攀升。英美烟草雾 化电子烟营收以 53.6%的 CAGR 由 2017 年的 1.68 亿英镑增至 2021 年的 14.36 亿 英镑。公司凭借 FEELM 陶瓷雾化技术于 2018 年与英美烟草建立合作，并助力推 出 Vuse Alto 迅速抢占雾化电子烟市场份额，Vuse Alto 在美市占率由 2018 年 12 月的2.7%增至2019年12月的15.4%，推动Vuse在美市占率同比+8.7pct至21.2%， 2021 年 Alto 在美营收已占 Vuse 的 90%。凭借雾化技术赋能产品，公司与英美烟 草的合作不断深入，据英美烟草年报，目标 2025 年新型烟草营收达 50 亿英镑， 公司有望与客户共同成长。

悦刻：营收增长迅猛，国内第一大电子烟品牌。雾芯科技营收以 300.5%的 CAGR 由 2018 年的 1.33 亿元迅猛增至 2021 年的 85.21 亿元，在 FEELM 陶瓷雾化技术 的加持下先后推出 RELX 一代至五代产品，现已成为国内第一大雾化电子烟品牌 （据 Euromonitor，2021 年国内市占率 65.9%），并于 2022 年 7 月 22 日顺利获批 烟草生产许可证。

日本烟草：Logic 市占率有望回升，Ploom 稳健增长。公司于 2014 年凭借可以提 升雾化液容量上限的“无棉技术”烟弹与 Logic 展开合作，目前其代工产品 Logic Power/Pro 已通过 PMTA 审批，未来有望受益于市场出清，市占率回升（据 Euromonitor，2021 年在美市占率 1.3%）。HNB 方面，公司于 2017 年切入 Ploom 产品线，于 2021 年合作推出新品 Ploom X 助力市场份额稳步增长。

NJOY：Ace/Daily 过审 PMTA，有望重返增长通道。NJOY 曾为美国电子烟第一 大品牌，公司与 NJOY 于 2013 年合作推出的一次性电子烟 NJOY King 广受欢迎， 虽然随后在行业竞争加剧的冲击下 NJOY 市占率持续下滑，但其于 2018 年重整 产品设计和品牌定位，借力 FEELM 陶瓷雾化技术推出 NJOY Ace/Daily 等产品， 市占率有所回升。根据尼尔森数据，截至 2023 年 2 月 25 日的四周时间里，NJOY 在美市场份额为 2.7%，排名第三。目前由公司代工的 NJOY 主流产品 NJOY Ace 和 Daily 已通过 PMTA 申请，未来 NJOY 有望加速融资，加大营销和研发力度， 重返增长通道。

Jupiter Research：获医疗设备体系认证，打开欧美医用大麻市场。Jupiter Research 为加拿大大麻企业 TILT Holdings 的子公司，于 2016 年将首款思摩尔 CCELL 设 备引入美国市场，并在美洲、欧洲和以色列等地分销。2021 年 1 月，Jupiter Research 获得 ISO 13485:2016 医疗设备质量管理体系的认证，可以向欧美医用大麻市场供 应医用级吸入设备，打开欧美医用大麻市场。