思摩尔国际核心看点在哪？

合规龙头深度绑定大客户，HNB 有望开启第二曲线。

1. 与行业龙头客户深度绑定，合规趋势下率先受益

建立全球客户网络，包括全球领先的烟草公司及独立电子雾化公司。公司合作客户 涵盖位列全球前几大的烟草公司（如日本烟草、英美烟草），以及专注于电子雾化产品创 新、设计及销售的公司（如 RELX、NJOY）。公司通过先进的技术和产品、完善的市场 反馈机制等帮助客户的电子烟品牌占领较大市场份额，构建稳定且良好的客户和渠道资 源。2023 年，英美烟草 VUSE 品牌在美、英、法、德、加拿大 top5 市场的市场份额约 36.1%，美国市场扩大至 45.6%；日本烟草 Ploom X 出口全球 13 个国家，日本国内市场 份额达到 11.4%。2021 年，RELX 悦刻在国内拥有六成以上的市场份额。

PMTA 审查程序下合规品牌和代工方深度绑定。FDA 审核程序严格，大致可以分 为提交前会议、接受审查、归档审查、实质审查、决议/裁决、上市后报告 6 个程序。电 子烟产品包括烟油、电子烟具、套装以及相关配件和部件在内的都需要提交审核，产品 任何信息的变化都需要重新申请获批。品牌商若更换制造商将面临高昂测试成本和无法 通过审核停止销售的风险，合规电子烟品牌与代工方捆绑。截至 2024 年底，FDA 审核 通过的 34 款产品中，65%由思摩尔国际代工。

公司前五大客户收入占比较高，监管政策和执法趋严的趋势下，合规龙头换弹式销 售有望率先好转。电子烟市场准入壁垒高，公司的大部分收入来自深度合作的几个烟草 大厂和头部电子烟品牌。从 2016 年开始，公司前 5 大客户收入贡献稳定保持在 55 %以 上，客户集中度较高。监管政策趋严和打击非法力度加大是行业长期趋势，此前市场不 合规产品泛滥问题将逐步改善，一次性电子烟占比将持续下降，换弹式合规产品的销售 恢复，公司合作的龙头公司有望率先受益。2024H1 公司一次性产品收入为 12.2 亿元， 同比-19%，占公司收入的比重下降至24%；Q2换弹式产品收入环比+93.2%，同比+22.5%， 监管趋严合规龙头换弹式表现好转。

2. 高研发投入保持技术领先，满足客户新品研发需要

打造专业研发团队和研发体系，加大新产品研发投入。2023 年底，公司已有超过 1400 人的全球科技研发队伍，形成以基础研究院、技术中心及技术产业化中心三大研发 部分构成的研发体系。2024 年上半年，公司研发支出达 7.6 亿元，同比+23.7%。其中， 电子尼古丁传输系统研发（含电子雾化器及加热不燃烧）/特殊用途雾化产品及解决方案 研 发 / 雾 化 医 疗 及 雾 化 美 容 产 品 研 发 支 出 分 别 同 比 +15.1%/12.5%/63.2% ， 占 比 63.4%/12.2%/24.4%，主要增长来源于雾化医疗及 HNB 产品领域。

专利成果支持产品更新迭代。公司研发产出专利数可观，截至 2024H1，公司全球 累计申请专利 8394 件，其中发明专利 4268 件；2024H1 新增申请专利 699 件，其中发 明专利 401 件。雾化芯、加热结构、药物递送等技术不断更新迭代，产品更新适应市场 需求变化。未来公司将减少电子雾化器的研发投入，重视 HNB 产品的更新迭代。

公司深耕 HNB 研发多年，新品可分享雾化组件和烟支价值链。2010 年公司开始布 局研发 HNB 产品，2017 年与开始与日本烟草合作，通过制造 HNB 电子雾化组件推进HNB 市场；2018 年与日本烟草合作推出 HNB 产品 Ploom Tech，将烟油雾化技术运用于 混合型 HNB。公司设立 METEX 事业部专注 HNB 研究，自主研发并拥有多项 HNB 技 术专利和多种加热技术。2024 年公司与英美烟草公司推出 glo Hilo 和 glo Hilo plus，公 司设计制造电子雾化组件，同时拥有烟支专利技术，可参与分享价值链。

3. HNB 有望打造第二曲线，多元业务助力长期发展

与英美烟草合作的 HNB 新品在塞尔维亚上市，预计 2025 年起进行推广。2024 年 12 月，公司与英美烟草合作的 glo Hilo 和 glo Hilo plus 两款高端定位的加热烟草设备新 品在塞尔维亚推出，英美烟草预计该产品在 2025 年起进行推广，且已向美国 PMTA 提 交申请。HNB 烟支利润率较高，英美烟草预计通过此次高端新品带动 HNB 业务恢复增 长，提高市占率。

新品在技术设计等方面具有优势，销量爬坡助力公司打造第二曲线。对比菲莫国际 IQOS ILUMA 系列产品，glo Hilo 新品在外观设计、加热技术、使用时长等方面竞争力 提升。公司 HNB 业务有望在 glo Hilo 和 glo Hilo plus 销量爬坡中快速增长，随着 HNB 在烟草制品的市场份额不断提升，公司有望形成第二成长曲线。

拓展多品类雾化业务，积极寻找增量空间。2022 年，公司提出新增特殊雾化、医疗 雾化、美容雾化等业务方向，加大这些方面的研发投入。目前公司基于原有的雾化技术 优势，在医疗雾化、美容雾化等领域持续研发新技术、新产品，积极与相关领域公司开 展合作，目前处于业务初期，未来或将带来业绩增量。

特殊雾化增长较快，美国合法化后空间较大。根据沙利文报告，2016-2023 年全球 特殊用途电子雾化设备市场规模（按出厂价）逐年增长，在 2023 年达到了 12.46 亿美 元，并预测未来 5 年持续增长，在 2028 年有望超过 20 亿美元。美国为公司特殊用途雾 化产品的主要市场，特殊雾化市场的潜力较大，2022 年大麻市场吸食方式雾化份额达到28%，并且随着近期各界敦促 FDA 加强对不合规产品的执法和美国市场大麻合法化的 加速推进，有望在美国市场获得更大的市场份额。公司积极研发特殊用途雾化产品及解 决方案，2023 年研发费用达到 1.7 亿元；同时布局自有大麻雾化设备品牌 AUXO，持续 建立美国本地销售团队，努力开拓美国特殊用途雾化市场。