桃李面包净利率改善的因素有哪些？

后续净利率改善有望受益于三大因素，2023-2024年有望持续释放利润弹性。

1、因素一：退货率改善

退货率指标的率先修复具有高确定性。公司返货抵减收入，反映到毛利率指标的下 降。疫情封控导致网点反复关停及营业不确定性，以及人流的减少，导致了这两年 退货率的阶段性提高。但一旦外部环境明确改善，经营及人流恢复常态化，叠加低 退货率的学校渠道恢复，退货率的改善具有高确定性。2019年以前公司退货率一直 非常稳定，并且控制约 6%，优于行业平均，2021、2022年退货率持续提升至 8%+。 乐观假设，2023年退货率恢复至 2019 年水平，对净利率提升约2pct，中性假设， 2023H1人流逐步恢复，退货率恢复到 7%左右，对净利率提升约1pct。若2024年完全恢复常态，退货率带动净利率优化空间为 2pct。

2、因素二：折扣率改善

公司促销投入通常受竞争格局、市场动销表现两个因素影响。 格局端，达利 2018 年 10 月发力短保业务，2019 年行业的竞争及价格战最为激烈， 2020 年竞争开始良性化，当年竞争格局最为缓和，2021-2022 年总体竞争趋于理性 化常态化。达利对于短保板块尽管依然较为重视，但达利这两年也在将资源倾斜于 乐虎、植物酸奶等其他业务单元，且随着打法的摸索，不再以无序竞争手段抢占份 额。我们预计行业未来竞争烈度将持续回归理性状态。 2022 年桃李折扣力度有所提升，主要受动销放缓的影响，公司增加了流通渠道的日 常性促销产品（例如每周对一款 SKU 进行 8 折左右的促销），加大折扣主因：1）消 化空余产能以提供产能利用率；2）疫情影响，东北及北方部分成熟市场本身销量占 比较高，但疫情封控力度加大，导致促销短期难以收紧，随着疫情的放开，促销改 善同样确定性较高。

对应盈利改善的弹性：2022 年公司折扣率提升 1pct 左右（反映到毛利率），假设 2023 年人流恢复，公司适当促销但因封控导致动销放缓的被动性促销收缩，对公司 净利率改善约为 1pct。

3、因素三：原材料、物流等成本压力缓解

成本项来看，原材料成本及配送费用上行同样导致了公司毛利率端的承压。以 2021 年营业成本为例，公司直接材料、制造费用、直接人工、外购成本、合同履约成本 （即配送费）分别占比为 55%、14%、2%、17%。根据招股书等披露进一步拆分来 看，直接材料中，占比最大的分别为面粉、油脂、糖类、鸡蛋等。受大宗原料涨价， 小麦粉及油脂类价格成为影响公司成本变量的关键因素之一，此外，油价上行及配 送效率的阶段性不经济同样导致了运费率的走高。

1）原材料类：2021H2 原材料成本压力开始凸显，2022 年持续承压，受面粉价格走 高，公司短期成本端仍有一定压力，以最新现货价测算公司当前综合成本压力约5%。 当前成本端压制因素主要是面粉，价格仍处于高位，但环比呈现下行，其余主要成 本项中，油脂、糖类等呈现下行。2）运费率高位：由于短保高频配送模式，公司运费率一直很高，2021 年/2022 分别为 12.9%/13.3%，运费上涨一方面受原油价格影 响，另一方面，封控期间运输费高企，反复封控也导致了单点配送效率下降，外部 改善预计会带动运费率的小幅优化。 对应盈利改善的弹性：假设综合成本 2023 年小幅上行，公司今年的持续提价传导 对冲部分成本压力，叠加运费率优化，测算此因素对净利率改善空间约 0.5-1pct。

利润弹性测算：总结来看，2022 年利润大幅受损主因毛利率的承压，毛利率下降幅 度和净利率基本一致，毛利率恶化主因：1）退货率提升；2）折扣率提升；3）原料 及物流成本走高。除了大宗原料普涨是宏观因素外，退货率、折扣率、运费率的提 升都和疫情封控、门店经营的不确定性有关，因此一旦外部环境边际改善，毛利率 改善的确定性很大。 上述测算以上三方面因素改善下，净利率提升幅度约 3-4%。考虑公司成本端或有不 确定性，以及公司或在外部环境好转下，加大对新兴成长市场的投入及拓展力度， 中性预期下，2023 年净利率改善 1.0pct 至 10.6%，对应利润增速在 26%，且 2024 年 延续改善逻辑提升至 11.2%（此处为中性假设，叠加考虑公司产能释放阶段性折旧 摊销压力，净利率较 2019 年水平仍有小幅缺口），对应两年利润 CAGR 为 24%。