如何看待房地产行业三大格局重塑的机遇？

我认为当前房地产行业在短、中、长期存在三大格局重塑的机遇。

1.格局重塑一：短期市场分化加剧，稳健穿越周期强者更强

1.1.市场变化：拿地规模收缩，土地利润水平好转，城市分化明显

短期从拿地端和城市端来看，本轮行业下行周期中呈现三大特点：1）房企拿地规模 收缩。2021 下半年以来房企信用危机导致土地市场热度骤降，面对偿债压力和不确定的 市场环境，许多房企特别是部分头部民企停止或大幅收缩拿地规模。2）土地利润水平好 转。相较 2021 年首次集中供地，在经历 2021 年后两轮市场遇冷之后，2022 年集中供地 地块利润空间较充足，同时配建要求降低，地方政府让利房企明显。

3）有效市场边界收 缩，核心城市核心区域表现出更高的热度和韧性。本轮下行周期以来，城市间在销售增速 和去化、流速等方面表现出了明显分化，从销售金额来看，北京、上海两个一线城市表现 出更稳定的态势，上半年跌幅较小（上海 4 月和 5 月受疫情影响），下半年低基数下跌幅 收窄甚至转正，并且上海在疫情影响减弱后市场较快反弹，全年销售金额逆势增长 10%, 体现出核心热点城市的需求韧性；二线城市中青岛也维持稍好的热度，同比个位数回落。 从全年销售体量来看，杭州、合肥两个二线城市回落至 2019 年，市场热度较好，而重庆 和天津则分别回落至 2015 年和 2014 年，回落幅度较大。从去化情况来看呈现出相同特 点，北京、上海新开盘去化下半年仍基本能维持相对较高水平，而重庆、济南、宁波、武汉等城市新开盘率则持续低 位运行。

1.2.格局重塑：供给端分化短期内向销售和利润端演进

从当前来看，政策稳地产决心更为明显，我们认为后续市场企稳回升的确定性较大， 基于市场在 2022 年发生的三个重大变化，我们认为后续市场在企稳回升过程中，供给端 的分化决定企业之间短期内的销售和利润的分化。

从总土储来看，截至 2022 年上半年百强房企总货值门槛较 2021 年末下降 20%，在 行业下行和资金压力下，一方面部分房企受制于资金压力，收缩或停止投资规模，货值整 体下降，另一方面面对销售的不确定性，房企投资也更为审慎。土储货值规模收缩一方面 限制了房企在市场修复后的推货节奏，另一方面从 2022 年城市间的分化来看，核心城市 核心区域的销售相对坚韧，企业在这些区域的推货也更加积极，而市场热度差的城市企业 推货节奏也较慢，因此我们判断企业的存量土储结构也相应下降，另外考虑到前几年的土 地利润率水平较低，存量土储的整体利润水平可能也较低。

因此，我们认为新增土储的质量优于存量土储，在 2022 年新增拓展更多的房企不仅 能够保持货值储备规模稳定，提高推货灵活性，也能够通过新增土储改善土储结构、提升 利润水平，实现强者更强的竞争格局。

2.格局重塑二：中期新平衡下民企被动收缩，融资优势有望助力有效扩表

2.1.市场变化：新资金平衡模式产生，中期民企被动收缩

2021 年四季度以来，资金压力下部分民企信用暴雷，目前民企分为三类：1）公开市 场债券违约或展期；2）公开市场尚未违约或展期，但商票和信托违约；3）尚未违约。我 们认为三类民企未来发展路径有所不同： 公开市场债券违约或展期的房企：产能永久或将丧失。在公开市场违约和展期的房 企，在后续的经营中一方面在偿债重压下，需要加大现金支付比例、降低周转速度，新开 工和施工都受到极大限制；另一方面公开市场信用暴雷，无法获得新增开发贷，存量未开 发土地也无法开工复产，因此仅有部分存量项目继续进行开发和销售来弥补债权人和业主 方的损失，化解行业风险，而未来产能或将永久丧失。该类企业百强房企 2021 年全口径 销售金额中占 36.2%，2022 年中占 17.1%。

尚未在公开市场违约，但商票或信托违约：产能暂时丧失。这类房企尚未在公开市 场违约，但商票和信托出现违约，对于这类房企而言，市场销售恢复后的当务之急是把杠 杆降低到安全水平，避免后续在公开市场发生违约，因此也要收缩现金支付、降低投资， 在杠杆水平调整到安全水平前，暂时性的产能丧失是不可避免的，杠杆降至安全边际、偿 还已违约融资后才有扩表可能性。该类企业百强房企 2021 年全口径销售金额中占 9.7%， 2022 年中占 9.4%。

尚未违约的房企：新资金平衡下短期内面临收缩问题。这一类房企受益于稳健的经 营，在市场下行、融资受阻的背景下仍能保持公开市场和商票、信托均未违约，短期内不 会丧失产能，可以保持较为稳健的经营迎来销售企稳。但即使是这部分房企，短期内也面 临着新资金平衡下的收缩问题。资金来源方面：1）销售回款受到预售资金监管，资金流 入速度放缓。2）融资渠道受阻，融资借款减少。目前针对开发企业融资监管的政策仍未放松，在化解房地产风险的背景下，后续对于有息负债规模、涉房贷款和非标融资等方面 的监管短期内不会退出，民企融资渠道受限，融资借款资金来源也会减少。

在资金支出方 面：债务压力仍存，融资还款支出增加。2022 年到 2024 年，房企都面临着较高的债务到 期规模，融资还款支出将较过去增加。在现金流减少，资金支出增加的背景下，维持新的 资金平衡的最优选择就是减少拿地金额支出，叠加 2014 年去库存开始商品房存量逐步减 少，民企减少拿地影响后续销售，规模收缩已是大势所趋。 从尚未违约且三道红线保持绿档的 25 家典型房企中民企和国企的对比来看，2022H1 民企整体权益乘数收窄，货币资金大幅下降，总负债规模和有息负债规模均下降，而形成 对比的是国企权益乘数持续提升，负债规模提升。

2.2.格局重塑：扩表软硬双约束下，有效扩表才能实现规模增长

随着市场逐步企稳，具备哪些条件的房企才能实现扩表，从而吸收市场份额实现规模 增长？我们认为在当前的监管体系下，无论是民企还是国企的扩表都面临着软硬两层约束：软约束方面：由于行业信用风险事件，造成开发商融资受阻以及上下游供应商现金付 款比例增加，这种阶段性软约束带来的资金困境随政策落地和基本面逐步企稳有望缓解。 硬约束方面：三道红线造成的财务杠杆降低、融资监管造成的表外融资受阻以及预售资金监管导致的周转效率下降，已成为限制房企扩表能力的常态化硬约束。从目前融资端 政策方向来看，短期内这三重硬约束指标较难打破。

我们认为软约束随着市场逐步企稳差异或逐步降低，中期扩表能力的核心在于如何突 破常态化监管的硬约束，突破硬约束的方向可能有三种：1）改善资产负债结构，打开有息 负债增长空间；2）通过母公司或集团支持形成表外融资能力；3）货值弹性高、去化周期 快，提升资金周转。能够突破硬约束的房企将在接下来的行业竞争格局中抢占先机，实现 规模扩张和弯道超车。

3.格局重塑三：长期穿透规模增长逻辑，全国化更具优势

全国化扩张本质：资源自由流动&新增资本投入

规模增长的本质：规模增长率近似于 ROE。判断房企未来是否能够继续增长的依据是 利润和收入规模的增长，我们从收入规模增长影响因子模型入手来探讨影响行业增长的核 心因素。

房企销售规模增长主要由 ROE 驱动，也会受到杠杆率和周转率的影响，在重资产业务 下，房企的杠杆率和周转率变动的影响较小，销售规模的增长率近似于 ROE，因此收入规模 的增长主要由 ROE 来驱动。 全国化扩张的本质：资源自由流动和新增资本不断投入。我们将房企近似看成 N 个区 域公司的组合，组合整体的销售增速近似于 ROE,但不同的区域公司之间 ROE 有差异，在竞 争饱和的区域，考虑到市占率提升空间有限等因素，增加资源投入很难提高该区域的 ROE，但对于公司新进入的市场，新增资源投入能实现更高的销售增速。

资源投入可以有两个层面：1）公司层面投入新增资本。从公司整体层面来看，可以通 过母公司向区域项目公司增加资本投入的方式来进行，例如增加有息负债规模用于对规模 扩张区域进行投入，从而增加拿地，提升销售规模。2）区域层面进行跨区域调配。假设公 司没有新增资本投入，也不能进行资源调配，那么公司在各区域的拿地规模与销售规模一 致，区域无法实现超过于 ROE 的规模增长。但在可以进行区域资源调配的情况下，对于规 模成长空间有限的区域，在满足资金投入后，剩余资金投入到规模增长区域进行投资拿地。