招商积余发展历史、股权架构及业务结构分析

百年积余再启航 ，两大国资共添翼。

1、背靠两大央企 悠久历史再续

招商积余的历史源远流长： 1872 年，轮船招商局成立，它是招商局集团的前身。 1914 年，积余产业股份有限公司成立，是 20 世纪中国最早的房地产运用公司。 1983 年，作为招商物业的前身，蛇口工业区建设指挥部房地产科房管组成立。 1985 年，公司前身深圳航空大厦实业有限公司成立。 1994 年，深圳南光集团股份有限公司成立于深交所上市。 1998 年，招商局物业管理有限公司成立。

2007 年，向大股东深圳中航机器关联方定向增发，收购部分地产、物业管理及 酒店业务；更名为深圳中航地产股份有限公司。 2011 年，剥离酒店经营业务，集中优势资源发展地产开发业务。 2018 年，中航地产更名为“中航善达股份有限公司”，聚焦物业资产管理业务。 2019 年，公司实施重大资产重组。招商蛇口收购中航善达，整合旗下“招商物业” 和“中航物业”，重新复牌“招商积余”，成立招商局积余产业运营服务股份有限公 司。 2020 年，招商积余明确了“12347”发展战略，以建设“中国领先的物业资产管理 运营商”为目标，发展物业管理及资产管理两项核心业务。

招商积余背靠招商局集团与航空工业集团两大国资，股权结构稳定。2019 年起， 招商蛇口收购中航善达，实现了招商物业和中航物业的强强联合。自此，“招商系” 与“中航系”两大国资成为了招商积余股权架构中最主要的两大部分。截至 2023 年 4月，招商系国资共持有招商积余51.16%的股份，包括47.45%的直接股份和3.71% 的间接股份；中航系国资持有招商积余 11.32%的股份。此外，保利系国资也持有 招商积余一小部分股份，占 3.02%。由此观之，招商积余的股权融资中，国资占 据相当可观的份额，显著地加强了招商积余的股权稳定性。

2、蛇口全面助力 积余扶摇直上

2023 年前三个月的数据显示，招商蛇口的销售额以及销售面积都在不断增长。招 商蛇口的每月销售额从 23 年 1 月 157.61 亿元增长至 3 月的 339.56 亿元；同时， 招商蛇口的每月销售面积从 64.11 万方增长至 3 月的 137.43 万方，招商蛇口在销 售额和销售面积方面的增长有助于为招商积余带来稳定的内生增量。

招商蛇口拿地强度处于业内较高水平。22 年，招商蛇口拿地强度约在 30%水平， 在 30 家主要房企的拿地表现中位列前十。招商蛇口 22 年在“强心 30 城”和“深耕 6+10 城”的投资金额占比分别达 94%和 90%，单城投放权益地价高达 31 亿元。23 年 1-3 月，招商蛇口拿地金额同比高增 102%，表明招商蛇口拿地积极土地储 备充足，为招商积余的规模提高和业务转型筑就坚实后盾，为其提供优质高毛利 土地，保证积余进行高质量的市场份额扩大，适并形成正向循环，实现高质量稳 健经营。

23 年 3 月，在典型企业中招商蛇口债券融资成本最低，平均利率仅 2.3%。如此低 的债券融资成本反映出招商蛇口较好的经营健康性和较低的财务风险性，对于公 司的经营是极其有利的。较低的债券融资利率意味着资金使用成本的压缩，招商 蛇口能将更多有效的资金注入招商积余业务拓展，助力招商积余转型提升过程中 质与量的协同提升。

当然，除内生面积的输送外，招商蛇口亦对招商积余提供了全方位的支持： 传统物业管理业务方面，招商积余与招商蛇口持续强化地产开发和运营全链条 的协同运作。招商蛇口 2021 年新提供给招商积余的物业管理面积接近 1800 万 平方米，约占招商积余总面积的 18%；新签的年度合同额也超过了 20%的占比。 资产管理业务方面，招商蛇口正在逐步将轻资产运营业务承让给招商积余，充 分发挥招商积余的轻资产运营平台职能，推动招商蛇口在“十四五”期间实现 100 个资管项目、100 亿营业收入的战略规划。

轻重资产分离方面，招商蛇口吸纳了招商积余历史遗留的重资产，推动其资产 剥离进程。2022 年上半年，母公司招商蛇口吸收了深圳中航城、昆山中航地产 及赣州中航九方三家招商积余下属公司 100%的股权，成功使招商积余投资性房 地产的账面净值缩减 14.46 亿，占期初净值的 20.7%。 市场拓展和收并购方面，招商积余将借助招商蛇口资源和能力的优势，在信息、 渠道、资金等多方面强化自身的市场竞争地位，稳健开展总对总，合资合作及 收并购业务。 信息渠道方面，招商积余作为不动产行业里面的一个环节，与招商蛇口的战略 协同赋予积余渠道优势，使它能接触到与上级单位的战略协同机会。

3、逆风局中彰显定力

公司以建设成为“中国领先的物业资产管理运营商”为目标，公司发展物业管理及 资产管理两大核心业务，但目前仍以物业管理服务为主，资产管理占比较小。此 外，公司剩余部分房地产开发业务，但由于战略调整，在重大资产出售后，未来 将不再从事新的房地产项目开发业务，专注轻资产服务及运营。基础物管是招商积余收入的主要来源，专业增值服务为公司的第二大收入来源。 平台增值业务由于起步较晚，故收入占比目前较少，但增速极快，22 年实现翻倍。 随着公司轻重资产剥离工作的推进，剥离了赣州九方，持有型物业减少，叠加 22 年租金减免政策，公司持有物业出租业务的收入同比有所下降。

公司基于以上业务，构建“沃土云林”商业模式，为客户提供全业态、全价值链、 全场景的综合解决方案。“沃土”代表基础物业服务，覆盖住宅、非住、城市服务等； “云”代表“到家汇”平台，涵盖到家宜居、企业集采、员工福利、优品生活；“林”代 表设施运营、建筑智能科技、置业顾问、电梯维保、餐饮服务等专业公司。

旧事不须追，未来可自期。我们认为招商积余在历史经营发展方面表现稳健，具 有相对稳定的资金来源和市场地位，有望于未来在竞争激烈的市场中保持相对稳 健的经营态势。同时，通过央企背景和多年的市场运作，积累了较高的品牌知名 度和企业声誉，有助于其外拓及增值业务的开展，平台增值服务的发展空间依然 较大。

3.1、基础物业管理：根基稳固枝繁茂

管理面积保持增长，但增速有较大回落。截至 22 年，公司物业管理服务在管面积 达 3.11 亿方，在上市物企中排名第 7，在管面积同比增速为 10.82%，2019-2022 年复合增长率达 26.83%。 内生持续稳定输送。我们在前述分析中提到，22 年受房地产行业下行影响，大 部分房企拿地销售下滑幅度均较大，但得益于招商蛇口的央企背景，22 年仍为 积余输送了 1583 万方的面积（21 年为 1766 万方），随着地产的企稳回升，以 及 23 年招商蛇口计划推动房地产销售重回正增长至 3300 亿元，较 22 年销售额 2926 亿元增长约 13%，招商积余内生面积将持续稳定增长。

外拓并购多点发力。公司在 21 年之前鲜有并购，于 21 年底连续摘牌上航及南 航物业，分别为其提供了约 222 万方、60 万方的管理面积。22 年随着一二级估 值差缩小，并购市场趋冷，招商积余成为了并购的主角之一，公司于 6月先后收 购了新中物业及汇勤物业两家公司，分别为其提供了 559 万方、222 万方的管理面积。同时，公司抓住非住市场领先优势，“总对总”业务亦持续扩大，市场拓 展更将助力面积保持增长。

公司 21 年面积增速较高而 22 年增速回落的原因主要为： 在管住宅业态中来自控股股东的面积增量于 22 年有所回落。21 年招商蛇口合约 销售面积 1464 万方，而 22 年合约销售面积为 1194 万方，但住宅业态中来自第 三方的面积增量仍然保持稳定。 在管非住业态中公共及城市服务管理面积于 21 年增速极高，分别达到了 176.12%、207.14%，而 22 年各业态增速平稳，城市服务在管面积收缩。由于 城市服务一般单项目在管面积较大，故即使单项目小幅变动也往往引起管理面 积的较大波动。且 21 年收购的两家公司弥补了其机场物业服务的空白，也为其 带来了公共面积的较大提升。

营业收入随面积扩张增长。22 年基础物业管理整体营收增速为 28.89%，2019- 2022 年复合增长率达 29.79%，高于面积增速，单方物管费有所提升。单方收入于 22 年回升，住宅单方收入稳定上升，非住单方收入受在管业态构成影 响较大。2019-2022 期间，公司在管住宅物业单方收入（非物业管理费口径）从 0.91 元/月/平方米提升至 2.05 元/月/平方米。由于公共及城市服务单方收入一般较 低，故 21 年这两项在管面积的高速增长，拉低了 21 年整体单方收入。

住宅毛利率稳步提升，非住毛利率有所下降。 住宅单方毛利稳步提升。19-22 年期间，公司在管住宅物业单方毛利从 0.04 元/ 月/平方米提升至 0.19 元/月/平方米，毛利率由 4.94%提升至 9.12%，未来随着 新项目的逐渐交付，单方毛利及毛利率有望继续提升。 非住单方毛利及毛利率有所下降。22 年公司在管非住物业单方毛利从 21 年的 0.34 元/月/平方米下滑至 0.32 元/月/平方米，毛利率由 11.11%下滑至 9.78%。

非住毛利率下降的原因主要为：（1）在目前物业控股母公司支持赋能减少的情 况下，非住业态的拓展转向市场化，导致竞争加剧，在争夺标杆项目和品牌项 目时相对进取，短期内战略性获取；（2）由于新项目较多，在前期接管和储备 时需要做更多的投入，需提前半年或三个月准备项目储备人员，而此时暂时未 有收入；（3）非住业态结构的变化，单方收入较高的办公及政府类业态增速不 及单方收入较低的公共及城市服务。

我们认为，公司基础物业管理毛利率于 22 年虽有下滑，但整体物管市场的基础物 业在充分竞争后行业毛利将会回归合理水平，未来公司将主动退出没有品牌价值 且长期亏损的项目，逐步优化项目和客户结构，实现橄榄型结构，叠加科技赋能 进一步提升人均质效，公司整体毛利率仍有较大的提升空间。

3.2、平台增值服务：实现翻倍增长

平台增值服务为公司 23年发展的重点方向，22年此项业务收入实现翻倍增长。目 前占总营收比例依然较小，截至 22 年，平台增值服务收入达 5.76 亿元，同比增长 116.91%，收入占比由 21 年的 2.68%提升至 4.61%。

平台增值服务以“到家汇”平台为核心，22 年实现平台销售额 12 亿元，同比增长 52%。到家汇为深圳招商到家汇科技有限公司，招商积余旗下从事社区商业运营 的专业公司，致力于打造战略性平台化增值化的载体。核心业务包括企业商城、 个人商城及资源运营。 企业商城：提供一站式企业采购解决方案，服务办公用品、员工福利、营销礼 品、工业品、车辆等集采业务，以及由集采延展的 B2B2C 增值业务。 个人商城：形成以商品零售和到家服务为核心的产品服务体系，结合直播带货 平台、全员分销系统、汇豆积分体系等营销方式，打造多元化社区生活服务平 台。

资源运营：围绕“美好生活”生态圈建设，开展美居服务、媒体广告、会所经营、 空间运营等业务，促进社区资源价值与满意度提升，反哺物业基础服务。 毛利增速高于收入增速，毛利率有所提升，但较同行仍处于低位。截至 22 年公司 平台增值业务毛利达 3475.41 万元，同比增长 169.98%，高于营收增速，毛利率 由 4.85%提升至 6.03%。 毛利率相较同行业“社区增值服务/业主增值服务”较低，我们认为主要有以下原因： （1）口径原因：招商积余部分业务如房地产经纪业务、停车场管理服务、干洗服 务、餐饮服务等均归为专业增值服务，其中经纪业务、停车场管理服务等毛利率 一般较高，而其他部分物企则将此类业务归为业主增值服务中；（2）公司业务尚 在起步阶段，前期搭建团队等投入较大。展望未来，公司此部分业务的毛利率有 望随着业务的扩张进一步上升。

3.3、专业增值服务：细分赛道多点开花

公司的专业增值服务细分赛道较多，业务收入稳中有进。截至 22 年，公司专业增 值服务收入达 18.7 亿元，同比增长 1.65%，占总营收比例为 14.96%。公司的专业增值服务以以案场协销及房产经纪、建筑科技、设施管理为主，22 年营业收入分别达 6.13、5.03、4.94 亿元，其余业务点状发展，多点开花但规 模较小。公司 22 年专业增值服务同比增速较低的原因为：受房地产行业下行影响，公司 案场协销及房产经纪收入同比减少 22.36%，而此部分业务为专业增值服务占比 最高的业务，但建筑科技、设施管理仍取得了 27.43%、25.83%的增长。 随着公司整体规模的扩大和招商蛇口 23 年拿地销售的提升，叠加宏观经济的逐 步向好，存量中非住业态业主增值服务需求亦将有所增加，我们预计公司此部 分业务有望于 23 年实现更高的增长。

毛利稳定增长，增速显著高于营收增速，毛利率实现提升。截至 22 年，公司平台 增值服务毛利达 3.05 亿元，同比增长 20.37%，占总毛利比例为 23.04%，毛利率 由 13.77%提升至 16.3%。 在设施运营方面，根据公司年报，公司成为宁德时代最大的设施服务供应商， 以及阿里、京东的核心供应商，报告期内新中标华为、美团等头部科技公司项 目。布局高端制造业 FM 服务（覆盖新能源、电子信息及半导体三大产业），在 管规模达 1000 万方，保持行业领先优势。 在智慧建筑综合服务方面，公司业务遍布全国，完成多业态智能化工程 1000 余 项，充电桩业务在公司在管项目加速布局，全年共接入超过 5800 台充电桩，业 务发展迅速。

我们认为，公司具有全业态、多条线产品服务能力，随着公司智能化建设及服务 能力的持续提升，以及其余细分赛道的持续发力，叠加招商积余在“总对总”方面一 直与客户保持着良好的关系，形成了一体化的服务供应链，公司此项业务收入及占比有望继续提升。

3.4、资产管理业务：前途光明潜力足

招商积余资产管理业务主要为商业运营，以及持有物业出租及经营。业务定位于 多元与特色品牌发展战略，产品线全方位覆盖从滨水城市综合体到社区级购物中 心，结合所布局城市的特点，创新多元体验，已形成了四大商业品牌：海上世界、 招商花园天地、招商花园城及招商花园里，满足客户的多元化需求。截至 22 年， 公司在管商业项目 52 个（含筹备项目），管理面积达293.1万方。 截至 22年，公司资产管理业务收入达 4.65亿元，同比减少 16.4%。分板块来看， 公司商业运营收入仍保持了较高的增速，同比增长达 75.72%，但此项业务占比较 小，而占比较大的持有物业出租给经营收入同比减少 27.19%，主要是由于：

根据相关规定进行租金减免：由于公司仍持有部分重资产，根据国家或地区的 政策对部分地区租赁的中小微企业给予 3-6 个月的租金减免，减免收入约 8600 万，对公司归母净利润影响约 8100 万。 轻重资产分离取得进展，公司持有型物业可出租面积减少：22 年公司将赣州九 方 100%股权转让于招商蛇口下属企业，赣州九方名下的投资性房地产赣州九方 购物中心从公司资产中移出。同时，公司将中航城投资和昆山中航 100%股权转 让于招商蛇口下属企业，中航城投资名下的投资性房地产南光捷佳大厦一至四 层商场及部分房间、昆山中航名下的投资性房地产昆山中航城花园 42 号楼从公 司资产中移出。

毛利及毛利率承压下滑，截至 22 年，公司资产管理业务毛利达 1.93 亿元，同比下 滑 38.14%，毛利率由 56.18%下降至 41.57%。除上述租金减免影响外，商写市场 的疲软亦有所影响，根据世邦魏理士，22 年国内 18 个主要城市全年写字楼净吸纳 量 234 万方，为 09 年以来的最低水平。同时，22 年公司商业运营经营成本亦有所 增加，影响了公司此部分的盈利表现，未来随着商业及写字楼市场的复苏，公司 此项业务毛利有望回升。展望 2023 年，在经济复苏的带领下，消费的回升有利于商业购物中心客流量回归 及写字楼的净吸纳量提升，但是由于目前此项业务占比依然较小，且公司仍在持 续推进轻重资产的剥离，未来此项业务预计仍将保持稳定，但短期较难有极大提 升。