佳禾食品发展历程、主营业务、股权结构及财务分析

国内植脂末老牌龙头，咖啡、植物基业务厚积薄发。

1、深耕植脂末二十余载，外延发展卡位优质赛道

深耕植脂末行业二十载，已成长为国内领先的现制饮品配料及植物基饮品供应 商。公司发展历程可分为三个阶段： （1）植脂末业务立身，十余年稳扎稳打构筑龙头地位。2001 年 1 月，公司成 立于江苏苏州，是国内较早一批进入植脂末产品领域的企业；2005 年引入外籍股东 唐正明，业务兼顾海外市场；2015 年参与《植脂末》、《粉末油脂》行业标准制定抢 占技术高地，多年来龙头地位稳固。

（2）启动多元化战略，内生外延发挥协同优势。2015 年引进德国全套先进设备， 建造年产千吨级咖啡粉工厂，利用粉末油脂业务的 B 端资源协同优势，开拓咖啡产 业；2017 年冷萃咖啡产品量产上市；2018 年重组成立股份公司，同年量产燕麦奶产 品，正式切入植物基饮品领域试水 C 端。 （3）成功上市加速扩产，品牌体系全面开花。2019 年玛克食品工厂正式建成， 金猫咖啡公司独立运作咖啡品牌，南通佳之味食品工厂开工建设，持续完善咖啡、 植物基布局，进一步丰富品类；2021 年 4 月公司上市，植脂末、咖啡产能扩张步入 快车道。

公司坚持全产业链布局，已积累优质丰富的客户资源。公司自成立以来始终围 绕食品配料主业提供研产销一体化服务，早期主要服务香飘飘、 统一、娃哈哈、联 合利华等知名食品工业企业，后紧抓市场机遇开拓连锁餐饮领域，截止 2022H1 已与古茗、沪上阿姨、瑞幸、连咖啡等近 200 个饮品品牌达成稳定合作，现已形成粉末 油脂、咖啡、植物基三驾马车齐头并进的业务格局： （1）粉末油脂业务：植脂末是公司核心产品，产品 SKU 丰富可覆盖多种应用 场景，为食品加工企业、连锁奶茶品牌下游客户特供定制。 （2）咖啡业务：面向场景化咖啡需求开发，目前已形成覆盖从咖啡豆、咖啡液、 咖啡粉的全工艺流程产品线，主要开拓 B 端市场，是公司第二成长曲线。 （3）植物基业务：依托成熟技术和冷冻燕麦浆原料供应基础，已推出燕麦粉、 椰浆等 B 端产品和主打 C 市场的“非常麦”燕麦奶。

2、股权结构清楚明晰，核心团队能力突出

家族式企业股权结构稳定集中，员工共享企业发展红利。董事长柳新荣和唐正 青夫妇分别直接和间接通过西藏五色水、宁波和理合计持有公司 50.05%和 27.49%股 份，合计持有 77.54%股份，是公司实际控制人；其弟柳新仁任公司董事、副总经理、 董秘，直接和间接通过宁波和理共持有公司 3.69%股份。2018 年公司成立员工持股 平台宁波和理进行员工激励，激励对象为共计 36 名公司主要管理人员，公司股东及 员工通过直接和间接持股实现与公司利益高度绑定。管理层专业技术能力突出，核心团队长期合作稳定高效。公司管理层多拥有食 品生产相关技术背景，高度重视技术创新，能够有效避免管理层与生产部门脱节， 保持长期技术优势。核心团队成员均拥有 15-20 年的食品饮料行业从业经验，合作 多年长期稳定，与公司一同成长。

3、财务分析：短期业绩承压，长期成长可期

营收端公司整体保持稳定增长，2022 年疫情扰动收入短期下滑。受益于现制茶 饮市场高速成长红利，2016-2021 年公司营收自 13.2 亿元增长至 24 亿元，CAGR 为 12.7%。其中 2020 年营收增速放缓系疫情冲击所致，2021 年营收快速反弹。2022H1疫情扰动压制下游终端消费，收入端承压严重， 2022Q1-Q3 营收同比下滑 7.2%； 分季度看，2022 年前三季度营收同比分别为-11.3%/-15.6%/3.2%，随疫情防控优化终 端消费回补，Q3 收入端明显改善。

分业务看，粉末油脂业务为营收重要支柱，咖啡&植物基业务营收贡献逐年提 升。植脂末业务是公司现金牛业务，2022 上半年疫情影响订单下滑导致 2022Q1-Q3 收入 11.26 亿元，同比-16.69%，占比降至 69.2%。同时受益于咖啡和植物基行业机 遇及下游客户的顺利开拓，咖啡和植物基业务快速放量，2022Q1-Q3 分别实现营收 1.02 亿元/0.69 亿元，同比+134%/+82%，新业务低基数下表现强韧性，有望打开未 来成长空间。

分销售模式看，公司聚焦食品加工企业和连锁奶茶/咖啡品牌等 B 端客户定制化 服务，以直销为主。公司通过直销把握终端需求趋势，深度参与下游产品研发，提 升核心客户粘性，前五大客户占比自 2019 年后回升至 34.6%，2021 年第一大客户蜜 雪冰城销售占比 10.66%，保持高头部客户粘性同时对单一客户依赖性尚可。近年下 游奶茶市场差异化竞争加剧，公司不断强化定制化服务能力，截至 2022Q3 公司直销 收入占比已从 2016 年的 71%提升至 88%。同时经销模式覆盖小体量客户，实现渠道 降本和市场扩容。公司通过不断扩大合作经销商规模，加速三四线城市销售网络下沉，向长尾客户销售标准化的通用产品，打响品牌知名度，截止 2022 年 9 月，经销 商数量超过 554 家。

分地区看，公司产品以内销为主，境外收入占比逐年下滑。国际贸易方面，公 司形成了以新加坡为中心，辐射马来西亚、印度尼西亚、缅甸等东南亚市场的销售 格局，以出口植脂末和速溶咖啡粉为主。疫情持续扰动下出口业务受阻，2022Q1-Q3 境外收入同比-29.89%，占比下滑至 14%。

原材料价格上行叠加新业务高产线固定成本，盈利端持续承压。2021 年公司产 品原材料成本占比 82%，以葡萄糖浆、玉米淀粉、食用植物油等大宗商品，以及咖 啡豆和乳粉为主，其中粉末油脂相关大宗商品原材料占比接近 70%。2020 年后疫情 反复和俄乌冲突背景下，国际货运不畅、主产地减产等因素驱动粮油、乳粉、咖啡 豆等原材料价格震荡上行，公司提价幅度不及原材料涨幅导致毛利率水平进入长期 下行通道，2023Q1-Q3 毛利率水平降至 10.7%。整体营收下滑叠加原材料价格持续 上浮，2022Q1-Q3 归母净利润进一步下滑至 0.6 亿元，同比-45.3%。

公司整体控费能力较强，2022 年前三季度费用小幅提升。2017-2021 年公司持 续推进降本增效，期间费用率由 16.2%下降至 6.2%，其中同期销售费用率由 5.3%下 降至 1.9%，体现出公司与主要客户合作关系已逐步稳固。2022Q1-Q3 销售/管理费用 增长主要系营收规模收缩及扩大 C 端营销投入所致，财务费用率下降明显主要来源 于汇兑收益增加。