华鲁恒升传统化工品经营情况如何？

公司基本盘成本优势明显，项目投产打开发展空间。

1、尿素：供需紧平衡促使价格坚挺，产能扩张有望助力业绩高增长

尿素下游需求相对刚性，未来有望保持稳健增长。从尿素的需求结构来看，尿素的下 游需求可分为农业生产和工业加工，其中 53%的尿素直接用作化肥使用，16%的尿素用于 生产复合肥，农业生产共计占比 69%左右。考虑到当前保障粮食安全的大背景下，尿素需 求相对刚性且有望稳健增长。根据百川盈孚数据， 2022 年尿素国内表观消费量为 5427 万 吨，同比增长 8%。虽然受海关总署将尿素列为 B 类监管产品的影响，2021 年以来尿素出 口管控加强，出口量下降，但我国尿素出口占比少，预计未来尿素出口不会对其整体需求 产生较大影响。

政策引导下尿素新增产能受限，供需紧平衡下尿素价格有望继续坚挺。从供给端来 看，供给侧结构性改革不断深化，2020 年-2022 年国内尿素产能持续下降，落后产能逐渐退出，与此同时产能利用率总体上呈增长趋势，2022 年国内拥有尿素产能为 6960 万吨， 尿素产量为 5709.46 万吨，产能利用率达到 82.03%。据百川盈孚统计，2023 年尿素将会有 大约 734 万吨新增产能，但根据 2021 年工信部发布的《“十四五”工业绿色发展规划》，国 家将严控尿素、磷铵等行业新增产能，新建项目应实施产能等量或减量置换，预计尿素新 增产能有限。考虑到尿素下游需求稳健增长，尿素供需仍将维持紧平衡局面，假设原材料 价格无大幅波动的情况下，预计未来尿素价格将保持坚挺。

公司肥料销量再创新高，营业收入呈稳定增长趋势。公司肥料（主要为尿素）销量在 2019 年达到顶峰后略有下滑，2022 年公司销量再创新高，达到了 283.73 万吨。除 2020 年 外，公司肥料的营业收入在 2018 年-2022 年逐年增加，营收增长率保持在 23%以上。公司 肥料的营业收入与尿素的价格高度相关，尿素价格在 2019 年开始出现下跌并于 2020 年跌 至最低，同时期公司肥料的营收增长率也出现了同步下跌，但随着 2021 年尿素价格回升， 在公司肥料销量下滑的情况下，肥料的营收增长率再次拔高且营业收入也超过了 2019 年达 到 41.41 亿元。另外，自 2018 年以来公司肥料的毛利率始终在 26%以上，盈利维持较高水 平。随着尿素行业供需紧平衡态势持续，公司荆州基地产能释放将助力肥料业务营收和利 润再上新台阶。

公司尿素产能利用率不断上升且毛利率长期高于行业整体水平。自 2018 年以来，尿素 行业景气度较高，公司尿素产能利用率持续维持高位，为公司全年效益实现提供有力支 撑。虽然尿素行业属于充分的红海市场，单一公司并不具备定价权，但华鲁恒升凭借着洁 净煤气化技术和精细管理带来的成本优势在竞争激烈的市场中杀出重围，有效提升了尿素 产品的毛利率。2018 年以来，凭借低成本的造气能力，公司持续挖潜降耗，实施技术改造 提升，加强余热回收并降低煤耗和能耗，使公司尿素产品的毛利率一直保持在 26%以上， 2022 年更是高达 39.36%，大幅领先行业整体毛利率水平。

2、醋酸：产品价格回归合理区间，项目投产跻身国内产能第一梯队

下游 PTA 扩产助力醋酸需求增长。醋酸是一种基础化工原料，可用于制造醋酸盐、醋 酸纤维素、医药、颜料、酯类、塑料、香料等。从醋酸的下游需求结构来看，醋酸主要用 于 PTA、醋酸乙烯和醋酸酯类等，其中 PTA 是消费最多的下游商品，占比为 34%。从醋酸 的需求量来看，2018 年-2022 年醋酸的表观消费量整体呈增长趋势，2022 年达到 684.07 万 吨。展望未来，一方面，PTA 和醋酸乙烯等下游商品均有扩产计划预计有效拉动醋酸需 求；另一方面，受海内外价差影响，有望继续推动我国醋酸出口需求的增长。

国内醋酸产能持续增长，醋酸价格回落并回归合理区间。在 PTA 等下游需求不断增长 的刺激下，自 2018 年以来，醋酸产能持续增长，预计未来一年新增产能 410 万吨，2023 年醋酸总产能将达到 1361 万吨左右。随着新项目的陆续投产，短期供需紧张的态势消除， 醋酸价格自 2021 年下旬开始回落，预计未来醋酸价格将继续保持在合理区间。

公司醋酸营业收入受价格波动影响较大，荆州项目投产后有望改善公司醋酸销量下滑 局面。公司醋酸的营业收入、毛利率与醋酸的价格高度相关， 2021 年由于国内外醋酸装置 检修，以及国内“双控”政策等因素的影响，供给端产能受限，醋酸价格大幅上涨，公司 营业收入及毛利率随之大幅提升至 34.63 亿元、53.57%。随着 2022 年醋酸价格持续回落并 回归正常，2022 年公司醋酸营收和毛利率会出现一定幅度的下滑。2017 年以来，公司醋酸 销量出现微弱下降趋势，但随着荆州项目的投产，公司醋酸总产能将达到 140 万吨，跻身 国内醋酸产能第一梯队。

3、DMF：产品价格有所承压，行业占有率维持高位

PU 浆料应用占比过半，DMF 需求相对稳定。DMF（N,N-Dimethylformamide，二甲基 甲酰胺）是一种用途极广的化工原料和优良溶剂，广泛应用于 PU 浆料、医药农药兽药、 和电子及食品添加剂等行业。从 DMF 下游行业的需求结构看，PU 浆料行业约占到总需求54%，医药、农药及兽药行业约占 21%，其他食品添加剂、电子行业约占 25%。自 2018 年 开始，受经济下行影响，DMF 需求量下降。2021 年，国内疫情影响减弱，制造业需求恢 复，DMF 需求相应增长。

DMF 供给端竞争加剧，预计 DMF 价格承压。我国是全球最大的 DMF 市场，目前国 内 DMF 生产企业有 10 家左右，主要为华鲁恒升、鲁西化工、安阳九天等。 2021 年上半 年，随着疫情缓解，国内外需求有所恢复，整体市场需求呈现上行态势；下半年，主要下 游需求持续旺盛，受能源双控、环保督查和局部疫情影响，供应阶段性减少，整体市场阶 段性供不应求局面常现，价格屡攀新高。2022 年上半年，国内疫情反复导致 DMF 下游需 求减弱，叠加产能恢复供给量增加，导致 DMF 价格和行业利润率大幅度回落。随着疫情 结束，下游制造业对 DMF 需求增大，但考虑到 DMF 产能相对充足，预计未来 DMF 价格 难以大幅上涨。

公司 DMF 产品的市场占有率高，营收、利润逐渐回落正常。2021 年国内 DMF 产能 总计 107 万吨，其中华鲁恒升以 33 万吨产能居首，市场占比高达 31%。华鲁恒升作为三甲 胺国家标准起草单位和 DMF 行业标准修订单位，在该行业拥有较强市场话语权。得益于 2021 年 DMF 需求增加和价格上涨，公司有机胺营收在 2021 年同比增长 142%，充分享受到价格上涨的红利，2022 年公司有机胺营收与 2021 年基本持平。随着后续 DMF 价格回落 至正常水平，预计 DMF 业务营收和利润有所回落。