华鲁恒升发展历程、运营模式及财务分析

低成本优势煤化工龙头，穿越周期业绩波动向上。

1、发展历程：多业联产新型煤化工企业，股权激励坚定未来发展信心

公司依托煤气化技术不断延伸产业链，打造多业联产的新型煤化工企业。山东华鲁恒 升化工股份有限公司成立于 2000 年 4 月，是山东省国资委管理的省管企业、山东华鲁恒升 集团有限公司化工板块下的核心企业，并于 2002 年 6 月在上交所主板上市。公司依托洁净 煤气化技术，不断延伸产业链条，打造“一头多线”循环经济柔性多业联产运营模式，逐步 形成了肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品等几大产业板块。2020 年开 始，公司进入新发展阶段：德州基地切入新能源新材料赛道，并打造荆州第二基地打开公 司发展天花板，开启公司增长新阶段。

实际控制人为山东省国资委，股权激励坚定未来发展信心。公司的第一大股东为山东 华鲁恒升集团有限公司，持股比例为 32.06%，实际控制人为山东省国资委，股权结构清晰 稳定。公司在 2020 年决定成立控股子公司华鲁恒升（荆州）有限公司，公司直接持股 70%， 关联法人华鲁集团有限公司和华鲁投资发展有限公司持股占比分别为 20%、10%。此外， 公司与员工共享发展成果，推出了股权激励计划且前两期股权激励计划完成度极高。第三 期股权激励计划以 2022-2024 年营收增速作为考核指标，目标营收值分别为 236.07、242.63、 340.99 亿元。根据年报数据，2022 年公司营收 302.45 亿元，以高达 128.12%的完成度超额 完成既定目标，股权激励业绩目标和多次超额完成充分彰显了公司未来高速发展的信心和 能力。

2、产品业务：深耕低成本煤气化技术，“一头多线”产品持续多元化

公司依托低成本煤气化技术，形成“一头多线”的柔性多业联产运营模式。公司产业 链以烟煤作为主要原料，依托洁净煤气化技术，以合成气平台为基础，形成化肥（尿素）、 有机胺、羰基合成 （DMF、醋酸、醋酐）的柔性多业联产格局。公司产品线“宜氨则氨， 宜醇则醇”，能够根据市场变化灵活调度合成气进入合成氨或者甲醇产业链，或者作为气体 原料直接进入多元醇或者苯加氢工段，对各产品线产量进行动态调节，使公司能够在低成 本造气基础上，实现单位合成气盈利的最大化，有助于化解个别产品的周期波动。目前， 公司的最终产品主要分为肥料、有机胺、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品四大类。 在未来，公司会进一步拓展碳酸甲乙酯、尼龙等产品，使产品门类更加丰富多元。

公司主营产品逐步多元化，新材料相关产品占比持续提升。随着公司“一头多线”的 产品线不断拓展，公司传统业务肥料业务的收入占比呈下降趋势，从 2015 年的 32%下降至 2022 年的 18%，毛利占比从 2015 年的 44%下降至 2022 年的 25%。与之相反，新材料相关 产品的收入和毛利占比呈上升趋势，2021 年达到 43%和 31%，2022 年收入占比进一步提升 至 48%，毛利占比则受盈利能力下滑影响降至 26%。

3、财务分析：业绩呈长期上升态势，盈利能力底部持续抬升

公司近十年营收业绩呈波动向上态势。公司业绩与下游市场景气度和化工产品价格走 势高度相关。在 2016 年、2020 年出现了营收增速、净利润增速回调的现象，而在 2014 年、2018 年以及 2021 年公司净利润增速表现优异。从 2012 年至 2022 年，公司营收从 70 亿元增长到 302 亿元，年复合增速为 16%，净利润从 5 亿元增长到 63 亿元，年复合增速为 30%，表现出较为明显的成长性，其中 2021 年受益于国内化工行业高景气度，公司营收和 利润增速分别达到 103.1%和 303.3%，为近二十年来的最大增幅。2022 年，在此前高基数 基础上，营收进一步增长，而净利润较同期下降 13%。

公司人均创收名列前茅，盈利能力底部持续抬升。近十年公司 ROE 和净利率呈底部抬 升、波动上升趋势，2013、2016 和 2020 年的三个周期底部 ROE 分别为 8.6%、11.3%和 12.1%，对应净利率分别为 5.8%、11.4%和 13.7%。盈利能力提升主要归于两方面：一方 面，公司持续技术优化和降本增效，产品毛利率提升趋势明显；另一方面，华鲁恒升凭借 精细化的管理实现了极高的人均生产效率，人均创收、创利水平稳坐化工行业第一梯队， 公司期间费用率持续保持低位且稳步降低。