粉笔公司成长空间及财务状况如何？

跨赛道布局支撑公司中线成长。

公考培训龙头中远期可能面临规模天花板。以国考为例，2023 年平均上岸率（招录人数/参考人数）约 2.4%，对于某一公考培训机构而言，公司自身业务规模较小时，依托强教研&管理优势，可以实现高于行业平均的通过率（如2023年粉笔笔试进面率约 20%，高于行业平均的~7%），但随着规模达到某体量，考试通过率会面临边际向下压力（假如公司市占率达到 100%，那么通过率即为2.5%），而考试通过率下降又会限制学员在该机构的报名意愿，导致规模增长的停滞甚至下滑。故公考培训赛道龙头中远期一般会面临规模天花板，参考2020 年公考赛道的竞争格局，估算中公教育份额约 36.4%（112 亿/308 亿=36.4%），后续中公教育规模的持续扩张也导致了通过率&品牌口碑的短期下滑。

中线新增长极值得期待。我们认为粉笔作为教育公司，在手现金流良好，而这将是公司孵化新增长极的基础。参考过往行业内部其他玩家的经营策略，粉笔可依靠招录培训类提升自身的品牌知名度，后续寻求跨赛道至其他培训领域，如教师资格证、招录类培训、考研等赛道打造新的增长极，如中公教育在传统公务员、事业单位培训基础上，教师招录业务也贡献了客观增量。

2022 年经调净利润扭亏为盈，公考业务仍为主要收入来源。2022 年，公司实现营业收入 28.10 亿元/-18.0%；归母净亏损20.87 亿元，2021年同期亏损 20.47 亿元；经调整后归母净利润 1.9 亿元（其中计入当期损益的金融负债公允价值亏损 20.3 亿元，该部分系上市前优先股（考虑到期回购，为债务项）在上市后更变为普通股（股东权益项），变更前后差值计入当期亏损），2021 年同期亏损 8.22 亿元，实现大幅扭亏，2021 年经调利润大幅亏损系2020年5月起大规模扩展线下业务，成本投入增加；但后期下沉网点满班率欠佳&线下运营经验不足&疫情反复，致线下培训承压。分培训内容看，公考业务贡献主要收入，教师资格等新赛道业务逐渐起量，2022H1，公司公职人员（国家及地方公务员）/事业单位/教师资格及招录/其他考试培训收入占比分别为66.8%/19.7%/10.3%/3.2%。

线上&线下业务毛利率均显著回升，各项费用率优化效果显著。2022 年公司整体毛利率 48.6%/+24.1pct，其中在线培训毛利率61.2%/+9.9pct，系降本增效&提升生师比带动；线下培训毛利率 36.9%/+37.2pct，系优化员工结构&降低协议班比例，线下业务板块逐步成型，相关投入进入平稳期，员工结构优化&降低协议班比例拉动下，线下业务毛利率显著改善。费用端，2022 年，公司管理费率/销售费率/研发费率分别为 19.4%/18.4%/7.0%，同比-13.3/-2.2/-1.4pct，其中管理费率大幅优化系 2021H2 关停部分线下网点&教师数量优化所致。资产负债率方面，2019-2022 年资产负债率分别为73%、580%、484%、765%，负债规模显著大于资产规模，系公司股权融资过程中发行可转换优先股有关的公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债造成，这些金融负债将随着优先股自动转换为普通股于上市后被重新指定为权益。