如何看待黄金价格上行逻辑？

滞胀经济格局衍生金价上行逻辑。

1. 货币超发叠加大宗商品价格高企导致滞胀

黄金价格与美国长期实际利率呈现显著负相关。由于黄金本质相当于一种无息资产， 因此当持有美元的预期收益上升，即实际利率上升时，市场持有美元意愿增强，黄金价 格承压；反之当实际利率下降，即持有美元的吸引力下降时，市场偏好持有黄金来保值， 此时黄金价格将趋于上涨。

长期实际利率=名义利率-通胀预期，因此，判断长期实际利率的变化方向主要是根 据名义利率和通胀预期的变化方向和速度。例如当经济基本面下行时，为刺激经济增长， 央行调低名义利率，实际利率随之下行；当通胀预期抬升时，实际利率也趋于下降。 疫情后的货币超发，叠加供给端大宗原材料价格上行造成的成本压力，共同导致美 国当前的高通胀状态。 一方面，为缓解全球公共卫生事件对经济造成的不利影响，以美国为代表的多国政 府实行货币超发政策，意图通过增加货币流动性来刺激经济。2020 年 3 月起，美国、日 本、欧元区 M2 同比增速均出现大幅的、持续性的上行；截至 2023 年 2 月，三年期间 三者 M2 累计增幅分别达到 31.54%、15.79%和 18.89%，为近十年最高水平。 大规模的货币增发往往会导致通货膨胀率提升。按照货币主义学派代表人物弗里德 曼等人的研究，根据历史经验，一般美国货币供应量大幅度提升，尤其是明显高出实际 GDP 增速时，12-16 个月后往往会引起通胀的攀升。历史上 1974-1981 年、1989-1992 年、 2008 年货币超发期间，美国 M2 明显增加后均对应有通胀率的提升。

另一方面，多种大宗商品历史资本开支不足导致供给端较为刚性，叠加突发的地缘 冲突对全球资源端供给链的影响，也加剧了通胀率居高不下的局面。基础能源如煤炭和 天然气的历史资本开支不足，导致供给增量有限，同时新能源发电不够稳定、短期替代 作用有限，导致能源供给短期较为刚性。于是在 2021 年，疫情后的经济复苏带来能源 需求的大幅增长，供需矛盾激化导致基础能源价格持续攀升。2022 年，俄乌冲突进一步 加剧了能源供给紧张局面，能源价格再创新高，海外煤炭、天然气价格较 2021 年初涨 幅分别为约 463%和 973%。

能源价格高企，不仅提高了工业的用电成本，推升了电解铝等原材料价格；也使得 化肥价格上行，增加了农产品成本。最终，工农业材料成本的提高传导至终端消费，体 现为通胀率的提升。 因此，货币流动性传导叠加成本端的上行压力，共同导致了本轮通胀：2020 年 3 月 起美国 M2 大幅增加，约一年后，2021 年 3 月 CPI 增速从 2 月的 1.7%提升至 2.6%，之 后进一步上升至 5%~6%区间，明显超过美联储确定的界限值 2%。

2. 衰退预期下美联储加息步入尾声，黄金有望开启上行周期

面对通胀率居高不下的情况，美联储在 21 年 12 月货币政策会议中首次提及缩表， 态度明确转鹰，而 2022 年 2 月 CPI 同比从 2021 年底的 7%进一步增长至 7.9%。于是在 2022 年 3 月 17 日，为缓解通胀压力，美联储宣布加息 25bp，至此开启第七轮加息周期。 截至 2023 年 5 月，美联储累计加息 600 个基点，将联邦利率基金目标从 0-0.25%一举提 升至 5-5.25%区间。

加息周期下，美国国债长短利率倒挂，经济衰退预期强化。每当美联储意图通过加 息抑制通胀，将导致短端利率跟随联邦基金利率提升而提升；与此同时，长端利率受市 场对经济前景预期影响较大，所以虽然也会跟随短端利率同步上行，但其斜率小于短端 利率，体现为期限利差逐步收窄甚至倒挂的局面。 根据历史经验，从 1990 年至今曾出现过 4 次长短期利率差大幅缩小甚至倒挂的现 象，且在利率差大幅缩小之后，GDP 增速均出现大幅下调；同时经济悲观预期的情况下， 意味着未来利率再次进入降息周期刺激经济的概率加大，因此金价出现上涨。

以美债 10 年期-2 年期期限利差为例，2022 年 7 月至今美债期限利差已经出现长期 倒挂，实际 GDP 增速表现低迷，制造业 PMI 数据也回落至荣枯线附近，后续美国经济 衰退预期较强。因此预计宏观经济下行压力较大的情况下，美国后续加息空间有限，将 逐步接近尾声，此背景下黄金价格有望开启上行周期。