港交所股价表现与展望分析

互联互通加深，长期韧性有望加强。

1.2022 年回顾：宏观逆风压制基本面和估值，预期走弱

2022 年以来，海外流动性收紧、俄乌冲突和地缘政治风险、中国国内经济压力、海外衰退 风险等一系列因素导致香港市场流动性和风险偏好恶化，香港市场股票市值和日均成交额 均在 2021 年的高基数基础上出现显著下滑，沪港深通股票成交额、港股 IPO 市场和新发 行结构性产品数量、衍生品交易等均受到影响。3Q-4Q22 市场日均成交额跌至 1,000 亿港 币附近，为 2020 年以来低位。市场环境恶化导致港交所的费用类收入从 2021 年的高位下 滑，同时全球股票市场的波动也拖累了公司的投资收益。 股价表现方面，伴随着香港市场成交额从高位下滑，港交所股价表现弱于恒生指数。南下 资金持有港交所流通股占比自 2021 年年初达到高点后下降，2022 年以来占比小幅下降，9 月以来南下资金持股比例基本保持稳定。

估值方面，港交所的 TTM PE 估值已经跌至低于今年 3 月的估值低点，低于其过去 10 年左 右的估值走廊的地板。海外无风险利率的快速上行以及其他宏观逆风、地缘政治风险、短 期偏弱的市场情绪等因素，可能导致投资者更加严格地审视港交所的估值。

2.2023 年展望：短期等待市场企稳，长期韧性有望加强

我们认为，短期内宏观风险仍未消退，这可能导致近期港股市场情绪和交投活跃度继续低 迷，且 2023 年修复较为缓慢。尽管如此，投资收益可能更多地受益于海外短端无风险利率 的上行。随着香港与内地金融市场互联互通加深、港交所持续完善产品结构、持续推进 IPO 改革以吸引优质公司，其长期韧性有望增强。

海外利率上升多重影响仍未结束

我们认为，海外利率上行对港交所的影响尚未结束。一方面，海外短端利率上行有助于进 一步提升港交所的投资收益；另一方面，流动性收紧的后半程，香港市场的成交额仍然面 临压力，成交额修复的速度可能较为缓慢。 港交所投资收益有望继续改善。截至 1H22，港交所超过 90%的金融资产配置为现金和银行 存款，此部分投资收益受海外短端利率影响较为明显。随着美联储加息，海外短端利率快 速上行的正面影响有望更多地反映在存款收益中。港交所的外部组合收益在过去几个季度 受全球股市的波动影响而出现了较大的波动。港交所于 3Q22 已从外部组合中赎回 18 亿港 币，将外部组合的规模降至约 64 亿港币，有助于降低未来投资收益表现的波动性。

香港市场成交额修复速度可能仍面临压力，但是市场可能已经计入相对谨慎的预期。历史 数据显示，美债 10 年期利率上行的后半段，港股市场的成交额和换手率往往面临一定的压 力。今年以来，港股市场日均成交额和换手率均从高位有所下降，符合此前的规律。在市 场交投活跃度和全球风险偏好下降的影响下，市场对港交所的盈利预期也较年初进行了下 修。据彭博一致预期，年初至 2022 年 10 月 31 日，市场对港交所的 2022/2023 年预期归 母净利润下修幅度为-36.6/-33.3%，对未来 12 个月 EPS 下修幅度为-22.5%。 不仅如此，历史数据显示，市场对港交所的预期可能受到短期市场环境影响而出现较快的 调整。考虑到目前的市场环境以及投资者相对谨慎的预期，如果后期市场环境企稳，投资 者预期可能也会跟随出现较快的修正。

互联互通进一步加深

两地政策支持下，香港金融市场和内地金融市场的互联互通有望进一步加深，有望从产品 生态和流动性两个层面利好港交所。沪深港通业务收入尽管也受市场整体情绪影响，但随 着互联互通的加深，可能为港交所贡献更多韧性。沪深港通业务对港交所总收入的贡献随 着南北向交易的活跃逐渐上升，从 2016 年的 1.6%升至 1-3Q22 的 13%。南北向成交活跃 度虽然今年有所下降，但依然保持一定韧性。合资格的 ETF 于 2022 年 7 月纳入沪深港通， 截至 2022 年 10 月 31 日，成交额为 408.2 亿人民币。 2022 年 9 月，中国证监会副主席方星海表示证监会将通过三大举措增加两地市场的合作， 包括 1）将外国公司和更多沪深公司纳入互联互通，2）支持香港推出人民币股票交易柜台， 并研究在港股通增加人民币股票交易柜台，3）支持香港推出国债期货。考虑到被纳入港股 通股票的市值要求，假设恒生外国综指成分股被纳入，我们预计，将外国公司纳入港股通 可能扩充港股通股票池市值约 3-4%；尽管外国公司在香港市场成交额较弱，短期对南向成 交额的增量贡献有限，但是此举有望扩大外国公司的投资者基础，有助于增加港交所对外 国公司的吸引力。年初以来，截至 2022 年 10 月 31日，陆股通股票占 A股市值比例为 70.9%， 北上成交额占比为 5.2%，取决于新纳入陆股通的股票规模和类型，北上交投活跃度有望边 际收益。

加强互联互通是港交所于今年 3 月提出的战略路线图的重要方面。据公司战略路线图，在 今年进展的基础上，接下来的重要举措包括：1）发展港股通人民币柜台，2）扩大互联互 通产品，例如上市债券，3）扩展股权和 FIC 的风险管理产品，4）提升中国发行人的上市 规则等。

产品生态不断丰富

基于不断扩大和丰富的股权产品，港交所较为全面的产品生态有望不断丰富和扩大。股权 贡献了港交所产品成交额的 70-80%左右。随着近年来港交所不断的产品创新，衍生产品的 成交量保持活跃，新产品（例如恒生科技指数期货和期权、MSCI 中国 A50 互联互通指数 期货）推出后交易量保持良好态势。MSCI 中国 A50 互联互通指数期货自今年 7 月开始贡 献收入。除了衍生品，港交所今年以来上市了一系列主题 ETF，例如元宇宙 ETF、纯港股 ESG ETF、碳期货 ETF、区块链 ETF 等。

持续推进改革，IPO 市场有望逐渐复苏

港股 IPO 市场有望温和修复，主要受益于港交所持续的 IPO 改革、企业较强的 IPO 需求、 以及后期若市场企稳，潜在的情绪修复。受到市场整体流动性和情绪的压制，港股 IPO 募 资额在 1H22 降至 2018 年的低位，但 3Q22 出现边际回暖。截至 10 月 31 日，约 120 家 公司在排队 IPO，显示需求仍然较为旺盛。新上市衍生权证和牛熊证的数量在 2Q-3Q22 从 高位回落，对港交所的上市费收入带来一定拖累。 港交所持续推进 IPO规则的优化和改革，有望继续吸引不同类型的优质公司。2018年以来， 港交所持续推进 IPO 改革，允许未盈利的生物科技公司和同股不同权公司上市，允许二次 上市。2022 年以来，港交所推出 SPAC 上市机制，进一步优化海外发行人上市制度。一系 列改革措施让港交所的上市公司结构得到优化，新经济公司的占比得到提升。目前，港股 市场市值最大的五个行业为可选消费、金融、信息技术、房地产，和工业。 2022 年 10 月，港交所开启关于特专科技公司上市规则的咨询，针对新一代信息技术、先 进硬件、先进材料、新能源及节能环保、和新食品及农业技术等五大领域的公司，按照已 商业化和未商业化两大类标准，进行上市规则。为保持吸引优质公司和维持高水平的投资 者保护两方面的平衡，港交所对未商业化公司提出更高的要求，具体体现在最低市值（已 商业化公司 80 亿港币，未商业化公司 150 亿港币）、研发投资占比、最低第三方投资比例 要求、商业化路径披露方面。

相比内地的上交所主板、深交所主板、科创板、创业板和北交所，港交所主板上市公司的 市值平均值和中值分别为 105.8 亿人民币和 7.9 亿人民币。