房地产行业经营状况如何？

供给侧改革后的“信用红利”。

1.销售：强者恒强，强信用房企 23 年销售更具确定性

22年10月，根据克而瑞数据，百强房企销售金额同比下降31%，较9月降幅扩大 5pct，重点43城销售面积同比下降23%，较9月降幅扩大18pct，市场整体弱复苏，预 期不确定产生观望情绪，政策力度及需求侧仍有较大释放空间。

22年市场分化体现为高、中、低能级城市的景气度分层，企业分化体现为强、 中、弱信用房企供货及去化能力的分层。 首先看企业，22年10月，强信用、中信用、弱信用房企销售同比分别-2.6%、 -63.9%、-79.8%，弱信用房企在22年3月之后维持70%-80%的同比降幅，中信用房 企在6-7月努力回升后，后劲不足，强信用房企与其他房企的增速差持续扩大，9-10月销售金额接近转正。我们统计的12家强信用房企占百强房企销售的比例从21年的 28%提升至22年前9月的38%，融资环境以及资源获取能力的差异，从融资端到投资 端的分化，已在销售层面得到体现。前三季度销售同比领先的房企包括：越秀（+12%）、 华发（-11%）、华润（-12%）、蛇口（-16%）、滨江（-18%）、建发（-21%）、 保利（-22%）。

核心城市在弱景气度环境下，体现出较强的需求韧性，整体表现较好，均价 17000元/平以上的房企在22年6月以来销售金额增速远好于其他均价的房企。由于核 心城市销售均价高且核心城市占比提升，也带动全国整体均价的上升（结构性因素， 并非全国房价上涨）。 这样的市场背景下，有投资能力的房企在投资上也选择核心市场进行投资，重 点10家房企22年前三季度拿地均价1.93万/平，较21年提升68%（21年同比为9%）。 从销售均价来看，22年前三季度重点10家房企平均销售均价为2.48万/平，前三季度 新拿地项目的预计销售均价平均为3.68万/平，货值均价比当期销售均价高52%，随 着新获取项目的入市，强信用房企销售均价将显著提升。 强者恒强。展望23年，即使大环境没有发生大的变化，聚焦核心城市的强信用 房企在货值储备、新推货节奏、市场去化等方面保持领先，与中信用、弱信用房企在 经营层面的差异将持续扩大。

最后看一下回款表现。我们根据A股现金流量表中销售商品提供劳务收到的现金 / 全口径销售金额，作为并表回款率，从16家重点房企并表回款率来看，22年前三 季度分别为65%、60%、64%，分别高于21年同期10pct、5pct、4pct，银行信贷环 境友好，行业及公司回款水平显著改善。

2.拿地：前三季度 44 家房企拿地金额下降 67%，少数具备投资能力 的房企享受利润率改善的红利

拿地层面，我们统计的44家重点房企22年前三季度拿地金额0.84万亿元，同比 下降67%，其中1-3季度分别同比下降68%、74%、49%，二季度是行业景气度底部， 三季度底部复苏。前三季度，12家强信用房企、其他32家房企拿地金额分别同比下 降37%、94%，单看第三季度，分别同比下降4%、97%，企业分化加剧。 行业数据我们采用中指院600城进行统计（底层数据完善，数据质量高），发现 行业前三季度土地出让金同比下降38%，Q3同比下降2%，与强信用房企表现一致， 并没有接近样本44家房企的平均水平，出现这种差异的原因在于低景气度下，城投 参与托底拿地，稀释了龙头拿地的市场份额，从12家房企占600城的比例来看，1-3 季度分别为31%、27%、24%，我们认为这种数据上的差异，并不会影响集中度趋势 的判断，23年市场的供给主要由强信用企业决定。

从拿地力度来看，12家强信用房企22年前三季度拿地力度38%，较21年（44%） 下降6pct，降幅较小，整体拿地力度稳定。其他32家房企拿地力度下降至4%，较21 年回落近20pct。单季度表现，22Q3强信用房企拿地力度41%，其他32家房企拿地力 度仅为1%。 具体到公司层面，22年前三季度，建发（62%）、滨江（56%）、华发（54%）、 蛇口（51%）、越秀（49%）、华润（45%）、中海（43%）、保利（39%）是拿地 力度最高的8家房企，其中保利全口径拿地金额1235亿元，规模第一。

市场的低景气度给了龙头房企更大的选择范围，龙头房企优先将资源聚焦在集 中供地的22个城市，并在22城市之中，进一步聚焦在景气度更高一级的11个城市（北 上广深、杭州、南京、成都、厦门、长沙、宁波、合肥）。我们根据地块明细进行统 计，22Q1-3重点房企在11城拿地金额占比达到了70%，较21年（42%）提升28pct。

22年投资端利润率改善。随着行业产能大量出清、景气度下行，拿地毛利率改 善。我们整理了强信用房企拿地明细，按照当前市场价格（限价项目按限价，非限价 项目参考周边可比楼盘）扣除配建对面积的影响后，进行毛利率测算。根据统计，7 家房企22年前三季度拿地毛利率为27.4%，较21年平均水平（23.7%）上升3.7pct， 较21Q2最低点（21.7%）上升5.7pct。 从利润表来看，22年前三季度6家房企平均整体毛利率为20.2%，22Q3单季度 为18.1%，结算端利润率更多体现为18-19年严控房价对行业利润率的影响，22年拿 地利润率改善，按照次年销售，2年竣工的进度推算，或在25年利润表上得到体现。 对企业经营层面而言，利润率的改善带动房企经营ROE的提升，仅有少数具备 投资能力的房企享有供给侧改革后的红利。

2.开工及竣工：重点房企开工弱于行业，竣工好于行业

21年以来行业进行供给侧改革，在供给侧出清速度快于需求，行业供求关系发 生转变，截至22年前三季度，统计局新开工面积9.5亿平米，同比下降38%，销售面 积10.14亿平，同比下降22%，住宅口径的中期库存较年初下降1.63亿平米（同比8.2%），商品房施工面积同比下降5.3%。 从房企层面来看，我们统计的7家房企（万科、保利、金地、首开、华发、绿地、 蓝光）22年前三季度开工面积同比分别为-46%、-64%、-65%，分别低于当期统计 局增速29pct、20pct、20pct，前三季度累计开工面积同比下降59%，低于统计局（同 比-38%）21pct。年内基本面弱复苏，低景气度下房企降低投资及开工意愿，此外， 房企投资转向高能级、高楼面价的城市，即使在相同投资金额的情况下，面积也有 较大降幅。 从年初计划完成情况来看，万科、保利完成67%、44%，低于14-21历史前三季 度完成率表现，金地、首开完成81%、112%，高于历史进度表现，考虑到金地目标 较低，实际在开工端超预期的为首开股份（前三季度累计同比+6%，7家房企中唯一 正增长）。4家房企完成年初计划的56%，低于历史同期28pct。若按21年开工节奏 推算，22年目标完成率将达到80%，4家房企预计22年开工同比-50%，22Q4预计同 比-34%，降幅较Q3略有收窄。

再来看竣工。与开工不同的是，竣工主要取决于前期预售项目合同交付时间， 短期主要受疫情和企业现金流压力的影响，波动小于开工。“保交付”是政府和企业 主体在22年的重点任务之一，在企业现金流安排中，竣工交付的优先级也要高于开 工。从22年前三季度的情况来看，全国商品房竣工面积同比-20%，Q3单季度同比16%，单季度增速收窄17pct。 从7家房企的情况来看，前三季度累计竣工同比+3%，其中Q3单季度同比+16%， 较二季度由负转正，交付表现好于行业。华发、万科、绿地、 蓝光均实现了Q3单季 度同比正增长，保利、金地Q3竣工同比持平。22年前三季度，4家房企竣工计划完成 率为55%，略高于历史14-21年同期的53%，其中万科（60%）、金地（48%）高于 历史同期，保利（55%）、首开（41%）略低于历史同期。 按照21年同期竣工计划计算，22年全年4家房企将完成年初竣工目标的101%， 22年预计竣工同比+3%，22Q4预计同比+5%，Q4竣工增速较Q3回落11pct。另外我 们沿用19年报告的方法，通过历史销售数据对竣工进行预测，22Q3、Q4理论竣工同 比+18%、+3%，增速趋势同样本房企比较一致。