招商轮船发展历程、业务结构及运力情况如何？

多元化战略布局跨越周期，动态化经营策略领先对手。

1.公司简介：从“1”到“2+N”的综合航运龙头

全球领先的综合航运龙头。招商轮船成立于 2004 年 12 月，其前身是拥有百余年历史的中国近代 民族航运事业先驱——轮船招商局，公司经营的油轮船队具有悠久的历史和丰富的管理经验。 2006 年 12 月，公司在 A 股上市，上市之初公司的业务结构还比较单一，主要经营历史主业油轮 运输业务。2014 年 8 月，公司与中外运长航集团出资成立 VLCC 合资公司，此后开始进入业务和 运力扩张阶段。 2017 年 9 月，公司完成了对恒祥控股、中国经贸船务等公司的 100%股权收购，2020 年 1 月，完成对 中外运航运干散货船舶资产和 LNG 船舶 100%股权收购，经过一系列的资本运作逐渐整合了油轮运 输业务，并扩展了干散货、LNG、滚装船等业务，期间公司散货船队规模大幅扩张，同时拥有了世 界上规模领先的 VLCC 和 VLOC 船队。2021 年 10 月，公司收购了中外运集运 100%股权，形成了 “2+N”的多元业务发展格局。

主要股东为招商局轮船有限公司和中石化集团，实际控制人为招商局集团。截至 2022 年三季报， 招商局轮船有限公司和中石化集团分别持有公司 54.15%和 13.48%的股权，前者是招商局集团旗下全 资子公司，后者则是国有大型石化企业，控股股东的强大实力和与石化巨头的绑定合作为招商轮船 的发展提供了良好的保障。

旗下拥有包括海宏轮船、香港明华、中外运集运、招商滚装、CLNG 等多家重要子公司，涵盖多 个业务布局。公司旗下的海宏轮船（香港）有限公司主要负责公司的油轮运输业务，香港明华 船务有限公司主要经营干散货业务，2021 年末收购的中外运集运为公司新增集装箱业务，广州 招商滚装运输有限公司主要负责滚装船业务，与中远海能共同投资的 CLNG 则是公司液化天然气 业务的重要布局。

2.业务结构：“油散”双主业驱动+“集气”多元化布局

公司在 2021 年以前，业务结构呈现为“油+散”双轮驱动，散运业务份额近年明显提升。2017-2020 年油运业务和散运业务在公司营收结构中占比均超过 80%，其中 2018 年，散运业务的营收占比明显 提升，从 19.52%提升到 36.94%，原因主要在于当年公司散货船运力从 34 艘扩张到 82 艘。2021 年油 运市场陷入低谷，油运业务营收占比下降，散运由于景气度较高叠加公司散货船队进一步扩张，散 运业务占比进一步提升，达到 46.58%。

“油散”在周期错位中贡献业绩弹性，集运业务成多元布局中重要组成部分。公司的油运业务和散 运业务近年存在较为明显的周期错位。2020 年油运高景气，散运景气度不佳，当年油运贡献毛利 36.78 亿元，同比增长 78.89%，占总毛利的 79.97%；2021 年油运行业陷入低迷，同期散运景气度大 幅上行，BDI 指数在 2021 年 10 月创下近五年新高，散运业务在当年贡献毛利 26.49 亿元，同比增长 312.62%，占当年总毛利的 57.89%。 2021 年公司通过收购中外运集运战略布局集运业务，在当年集运高景气情况下该部分贡献毛利 17.88 亿元，占总毛利的 39.07%。2022 年前三季度，公司集运业务实现营收 52.92 亿元，同比提升 48.15%，实现盈利 18.45 亿元，同比增加 147.32%，公司集运业务成为多元布局中的重要组成部分。

LNG 业务为投资收益稳定来源，公司开始前瞻性加大战略布局。公司与中远海能合营的 CLNG 近年 来贡献的投资收益保持较快增长，从 2017 年的 1.10 亿元增加到 2020 年的 4.71 亿元，2021 年实现 4.44 亿，较 2020 年小幅下降。合营 CLNG 的投资收益是公司总投资收益的主要来源，2017-2021 年占 比均超过 60%，2018-2019 年占比接近 90%，公司的投资收益占公司利润总额比例在 20%左右，因 此，LNG 业务对公司业绩有较明显的贡献。 俄乌冲突爆发以来，欧洲天然气供应紧缺，公司今年开始加大对 LNG 业务的布局。2022 年 3 月 31 日，全资子公司与大船重工和中船贸易签订协议订造 2+2 艘 17.5 万立方米的大型 LNG 运输船，4 月 28 日，公司又与海油气电等公司签署协议投资建造 6 艘 17.4 万立方米的薄膜型 LNG 运输船，8 月 5 日，公司全资子公司与中化航运签署了 3 份船舶运输协议，8 月 11 日，公司拟向合营的 CLNG 增资 6170 万美元以投资设立合资公司新造船舶，9 月 26 日，公司行使之前 2+2 艘 LNG 船舶订造协议的订 造权，同时新签署了 2+2 艘 LNG 船舶的二期建造合作协议。

3.运力情况：油散船队规模世界领先，散货船队近年扩充明显

船队结构以大型船舶为主，自有船舶整体较年轻化。公司的船队结构中大型船舶比例较大，油轮船 队中海宏轮船旗下 VLCC 的载重量在公司整体船队中占比超过 90%，是油轮运输的绝对主力船型。 散货船队中香港明华旗下的 32.5 万和 40 万载重吨级别 VLOC 也是散货运输的主力船型，二者的数量 和载重吨合计分别占自有散货船队的 33.33%和 68.57%。 公司 VLCC 的平均船龄为 7.3 年，40 万载重吨级的 VLOC 平均船龄为 4.8 年，32.5 万载重吨级别的 VLOC 下水不久，平均船龄仅 1.4 年，同时其余散货船型的平均船龄大部分也在 10 年以内。一般来 说，油轮的服役时间大致为 20-25 年，随着船龄的增加，老船的船检成本上升，运输性价比就会下 降，散货船的报废年限较油轮更长，在 33 年左右。从当前公司的油轮和散货船的主力船型来看， 自有船舶整体的老龄化程度较低，对后续公司在市场上持续投放运力有积极影响。

全球第二的油轮船东，世界第一的 VLCC 船队。公司的油轮船队规模在世界范围内领先，据克拉克 森统计，截止 2022 年 5 月，公司整体油轮船队数量为 103 艘，载重量为 1846 万载重吨，按载重量 计，公司整体油轮运力规模为全球第二，仅次于国内的中远海能，其中 VLCC 的数量为 51 艘，载重 量达 1577 万载重吨，VLCC 两项运力指标均位居世界第一。

散货船队近五年通过整合并购大规模扩张，当前自有船队规模位居世界前列。公司散货船队从 2018 年开始进行大规模的扩张，当年公司完成了对中国经贸船务、上海长航等公司的收购，散货船队从 2017 年的 34 艘扩充到 2018 年的 82 艘，2020 年公司收购中外运航运干散货船舶资产，散货船队进一 步扩充到 141 艘，截止 2021 年末，公司控制的散货船达到 190 艘，较 2017 年扩充了将近 5 倍。另外 据克拉克森统计，截止 2022 年 5 月，公司当前散货自有船队数量为 115 艘，载重量为 1319 万载重 吨，位居世界前列。

4.经营状况：多元布局平滑经营波动，动态策略领先竞争对手

受益于公司多元化布局，近五年经营业绩稳步增长。2021 年公司实现营收 244.12 亿元，同比增长 12.97%，归母净利润 36.09 亿元，同比增长 19.52%。2022 年上半年公司营收达到 137.27 亿元，同比 增长 32.25%，归母净利润 28.89 亿元，同比大增 105.99%，上半年业绩增长的贡献来源主要来自散运 和集运。公司身处周期性较强的海运行业，但近年在油运传统主业基础上逐步扩充了散货船队，收 购中外运集运扩展了集运业务，继续大力布局 LNG 业务，多元化的布局使得公司整体业绩并未受到 单一业务波动影响，营收和归母净利润持续保持上行。

散货船队经营相对稳健，油轮船队运营经验丰富。公司的散货船队经营以稳为主，VLOC 的锁定率 为 100%，主要客户为巴西淡水河谷，VLCC 锁定率相较之下并不高，干散货运价指数由于波动较 大，公司采取相对稳健的经营策略，使得其业绩波动小于油运，从历年各业务毛利率看，油运、散 运、滚装船运输近五年毛利率高低差分别为 52.99%、18.42%，6.46%，两大主业中散运的经营波动明 显低于油运。油轮作为公司历史主业已有超过 40 年的国际市场运营经验，经历过多轮航运周期， 承接过大部分国际大油公司的期租业务，应对市场波动的经验较为丰富。

动态调整经营策略和锁定节奏，精准研判即期市场抓波段抢高点。公司擅长把握市场变化，常在运 价较高的位臵通过锁定高运价提高公司盈利能力，如在 2020 年二季度公司油轮船队抓住了市场景 气度回升和高位剧烈波动的机会，实现盈利同比大幅增加，同期期租、COA 锁定也明显增加。2021 年三季度好望角和巴拿马船队把握运价大幅上涨机会，在即期市场抓波段获取高收益，并在年内运 价高点提高锁定率。

经营效益和稳定性领先同行，具有较强的 alpha 属性。2018 年后公司的经营和盈利能力在国内外主 要油轮公司中一枝独秀，公司的 alpha 属性主要体现为两点：1）通过多元化的业务投资组合使得公 司在强周期的航运行业中能够分散单一业务剧烈波动带来的风险，公司经营逐步呈现弱周期并兼具 成长属性。2）公司操盘掌舵能力较为优秀，这在 2021 年油运近五年最差市场状况下体现得较为明 显，2021 年在 VLCC-TCE 长时间为负值，国内外主要油轮公司大多出现较大亏损的时候，公司油运 业务亏损幅度较小。