如何看待亚朵未来成长空间？

三年“两千好店” ，单店模型持续优化。

1.高投入高回报，单店模型仍有优化空间

与其他酒店集团中高端品牌相比，亚朵强调单店产品和体验高品质下的高 ADR，从 而拉高 RevPAR 水平。一方面，亚朵通过较高的单房投入和高质量的体验服务带来产品溢 价；另一方面亚朵门店主要位于一二线城市，整体区域市场消费水平较高。疫情前 2019 年，亚朵平均 ADR 为 430 元，远高于头部酒店集团中高端档次平均价格（华住 317 元、 锦江 260 元、首旅 319 元）。

亚朵对旗下门店地理选址、硬件装修、员工服务等具有较高的要求，带来较高的平均 房价水平。根据各公司官网、官方微信公众号数据，亚朵、全季、如家商旅、维也纳单房 投资额分别为 13.5/10.0/9.5/9.0 万元，单酒店投资额为 2025/1500/1425/1350 万元。在人 工成本上，除了亚朵人房比（0.25）高于其他酒店集团外（全季 0.2、如家商旅 0.23、维 也纳 0.22），亚朵在总部派驻店长之外还额外指派政委（HR 负责人），整体总部派遣人员 成本是其他品牌的 1.5 倍~2 倍。整体 EBITDA Margin 方面，亚朵（22.8%），低于全季（27.2%）和维也纳（25.2%），但略优于如家商旅（17.7%）。在品牌方收费方面，亚朵 CRS 导流占 比（40%）低于全季（55%），但因为会员体系建设较好，加盟商普遍反馈优于如家商旅 和维也纳水平（35%）。不含店长工资情况下，亚朵/全季/如家商旅/维也纳综合提成率约为 8.4%/10.4%/8.2%/7.8%。

亚朵门店产品在消费者、加盟商端都有价高的认可度，未来随着门店数量提升，规模 效应下公司供应链端成本有望优化、能够进一步赋能加盟商。根据携程、同程等 OTA 平 台评分数据，亚朵的评分普遍高于周边同档次酒店，消费者认可度高。但同时较高的单方 投资额、相对较高的人员和物资成本对加盟商的物业获取能力有较高的要求。根据携程、 同程等 OTA 平台数据，截至 2022 年，亚朵约 50%的门店位于江苏、浙江、广东、山东、 上海，在优势市场中加盟商认可度较高，2021 年有 31.2%的加盟商为再次加盟，23Q1 新 签项目中成熟加盟商的复购已经达到 40%。未来伴随公司向新的区域市场扩张，采购成本 的降低、人效的提升等重要性料将更加重要。基于对加盟商降本诉求的理解，亚朵也在不 断迭代单店模型，通过模块化组装、建筑材料精选等方式，根据其官方微信公众号，单房 造价由 1.0 版本的约 18 万逐渐降低到 3.5 版本的 13.5~15 万元，未来有望持续优化。

2.2025 年“两千好店”，中长期三千家可期

“两千”好店开店目标：目前亚朵旗下酒店主要定位于中高档酒店，未来酒店扩张发 展重心在二线及以上城市。2023 年初，公司提出 2025 年“中国体验，两千好店”的目标。 根据我们的测算，该目标具有较高达成可能性。根据亚朵现有门店分布、参照同档次酒店 全季酒店的城市分布发现亚朵酒店在二线及以上城市容纳门店数量主要受到当地经济水 平、第三产业发展水平和旅游业水平所影响，因此我们分 A 类城市（2019 年旅游收入占 全市 GDP 的比例低于 50%，偏商务城市）和 B 类城市（2019 年旅游收入占全市 GDP 的 比例大于等于 50%，偏休闲旅游城市）分别对一线、新一线和二线城市分别测算目标开店 数量。其中一线标杆城市为上海（现有 54 家，目标状态 162 家），新一线标杆城市为杭州 （现有 46 家，目标状态 68 家），二线标杆城市为济南（现有 21 家，目标状态 26 家）。

长期空间测算：从长期视角看，随着一线、新一线和二线城市主要商圈和旅游景点等 具备较强吸引客流能力的地区酒店饱和，推测亚朵酒店后续的开店战略会逐步转向提高高 线城市渗透率，可以利用吸引目前没有加盟亚朵的加盟商加盟，促进酒店翻牌等方式。同 时，亚朵还可以着眼于三线及以下城市的核心地段，填补由于短期内由于发展侧重二线及 以上城市而形成的开店缺口。因此，假设中长期亚朵酒店的渗透率在一线城市从 1.5%提 升至 2%，在新一线和二线城市从 0.8%提升至 1.2%；更换短期模型中三线 D 类标杆城市 湖州的目标状态为 18 家，最终可以测算得到亚朵酒店在中长期的开店空间约为 3118 家。

亚朵推出轻居 3.0 版本降低造价和日常运营成本，投资回收期明显缩短，在年轻商旅 市场形成差异化竞争。根据亚朵官方微信公众号信息，亚朵轻居 3.0 单房投资额为 10.5 万元，假设客房规模为 150 间，单酒店投资额为 1575 万元，对比轻居 2.0 的单房成本， 下降超 10%，低于亚朵旗舰约 20%。轻居 3.0 降低了酒店客房标准面积，从过往硬性要求 的 22m²降低至 18m²，对超过 90%的客房内部设施进行了模块化分类，减少家具现场加工 及缩短安装时长，实现 15-30 天的工期缩短，同时将日常运营成本也进行了幅度性优化， 从过往 110~120 元/房降至 80 元-90 元/房(不含总部费用)。在人工成本及物料能耗方面， 亚朵轻居除总部派遣人员成本较高外，整体低于亚朵旗舰品牌，与同档次品牌全季、维也 纳基本持平。根据亚朵招股书指引，未来亚朵轻居 ADR 将保持在 300 元左右，则轻居 EBITDA margin 为 27.9%，略高于全季（27.2%）及维也纳（25.2%），整体投资回报期与 维也纳基本持平，略长于全季酒店。

准一线城市或有望成为亚朵轻居初步规模扩张的主要突破方向。截至 2023Q1，公司 亚朵轻居在营门店数量 75 家，占亚朵全部门店数量 8%。亚朵轻居主要位于准一线城市、 价格区间在 300-500 元/间，一线城市价格能达到 500 元以上。通过比较 OTA 平台的用户 评分数据，亚朵轻居在不同城市平均携程、同程等 OTA 评分显著高于相同价格带的标准 酒店，受到消费者认可。同时在亚朵不同品牌体系内，亚朵轻居在准一线的相对评分表现 更优（高于亚朵、亚朵 X 品牌）。我们分析认为相比于一线城市、三线及以下城市，轻居 酒店的定位更适用于准一线城市消费水平，合理的价格以及全新的品牌升级更符合当代年 轻人的消费理念。未来伴随亚朵轻居 3.0 及后续版本的迭代，在降本提质的战略下性价比更高的轻居有望在二线及以下城市建立更成熟的单店模型，从而推动规模的扩大。