如何看待香飘飘未来增长点？

第二增长极表现或超预期，规模效应将逐步显现。

1.冲泡有望通过渠道下沉+升级，实现稳定增长

经典系列增速稳中有增，美味系列增速有所下降。12-21 年公司经典系列（椰果系列） 收入从 16.66 亿元上升至 20.82 亿元，CAGR 为 2.51%，期间虽有三个年份增速出现下滑， 但总体保持稳定向上的趋势，18-21 年增速更是大幅涨至 13%/10%/7%，不惧疫情冲击依旧 保持扎实消费基础；同期美味系列（红豆奶茶）收入从 12 年的 1.72 亿元提升至 21 年的 6.94 亿元，CAGR 高于经典系列达到 16.78%，但近两年增速有所下降；乳茶系列仍处于探索 阶段，暂未放量。公司冲泡板块中，12-21 年期间美味系列占比从 9%大幅提升至 25%；同期 经典系列占比虽有所下降，但依旧占据 75%收入比，仍是冲泡板块营收贡献主力军。 渠道下沉+产品升级为冲泡板块稳健发展驱动力。通过量价分析来复盘美味系列的成 长之路可以得出，13-18 年间美味系列销量/单价年均增速分别为 27.56%/2.90%，此前美味 系列产品长达 6 年的高速增长主要得益于产品的量增。当前，冲泡板块的稳健发展主要源 于渠道下沉+产品升级。

1.1 市场布局仍未充分，渠道下沉带来量增空间

现公司区域性收入尚不均衡，全国化/市场下沉仍有较大空间。具体数据来看，收入 端：22 年前三大地区华东、华中、西南地区营业收入占公司总收入 43.89%、14.95%、 13.55%，其他区域占比仅为个位数，区域开拓空间较大；经销商数量端：华东地区为公司 核心销售市场，经销商家数较多，截至 22 年末已拥有 442 家经销商，而西南/华中地区增速快体现强潜力；经销商质量端：华东、华中、西南地区经销商平均规模最高，22 年平均 经销商规模为 307.2/199.4/195.9 万元，华北、华南、东北、西北地区平均每家年度销售 额仍较小，同时因疫情对食饮行业造成较大冲击，公司 20、21 年各地区营收增速降低。我 们认为冲泡类饮品随着资源投入更加均衡+正稳步扩张现有经销商团队+加快弱势区域招商， 全国化布局有望提速。

1.2 植物奶/0 糖 0 卡等概念入局，健康化赋能带来价升空间

顺应健康化趋势，积极推进结构升级。公司通过与 OTLAY 进行合作打开植物奶市场空 间的同时，亦在“0 糖 0 卡”等健康化方面积极布局，具体看：1）植物奶：公司目前已推 出山茶花味铁观音燕麦奶茶和鸭屎香燕麦奶茶两款新品，在线上+线下（华东区域的全家、 罗森便利店）同时进行试销，终端反映的动销数据显示产品具有很大潜力。同时，公司正 在紧锣密鼓地研发和布局燕麦奶茶的瓶装产品，预计后续将会在山姆会员店进行售卖；2） “0糖0卡”：公司推出的兰芳园瓶装咸柠七气泡水/Meco果汁茶等产品均主打“0糖0卡” 的概念，市场销售反馈向好。另外，公司已储备系列零添加/其他类型健康化产品，未来将 在合适时候推出。

2.依托单独事业部管理，即饮板块有望为第二增长曲线

即饮板块发力意义在于打造未来弹性曲线，后期利润有望扭亏为盈。即饮板块的存在 意义在于拓展业绩稳定的冲泡板块之外的第二增长曲线，为中长期弹性发展做提前布局， 所以即使短期因量仍小导致利润端亏损，公司仍将即饮板块作为重点任务打造，之后即饮 板块有望随着销量的提升，毛利率预计有望>30%，预计即饮收入占比达 40%时将实现盈亏 平衡。 即饮事业部成立赋能即饮板块，明确核心单品利于聚焦发展。我们认为此前即饮板块 于 18-19 年实现高速增长主因 MECO 果汁茶单品需求端表现旺盛叠加渠道铺设顺利，但 19Q3 冰冻化率的不足在一定程度上影响了果汁茶的发展速度。疫后消费修复阶段，公司通过： 组建单独的专业即饮团队+聚焦核心单品（果汁茶+冻柠茶+黑乌龙乳茶）+推出 PET 瓶装以 丰富消费场景+提升冰冻化率（公司主要通过投放自有冰箱+购买终端网点冰冻化资源的模 式来扩大渠道终端的冰冻化规模，在成功增强消费者触达的同时，也为公司后续推动 PET 瓶装产品奠定了坚实基础）+扩大招商规模+加大资源投入+聚焦重点省份布局数中心市区 （华东：上海、浙江、江苏；华南：广西、广东、福建）等方式将重启即饮板块高增。

当前铺货顺利，即饮渠道经销商占比将逐步提升。经销商方面，由于此前即饮&冲泡 渠道重合比例高（冲泡产品终端覆盖终端网点 40 万家左右），但由于冲泡产品主要销售市 场偏向二三线（占比约为 75-80%），而即饮产品则主要面向一二线，因此公司后续将逐步 提升即饮经销商占比以适应发展。铺货方面，优选机会比较大的或者势能比较高的渠道或 者城市，作为第一波铺货网点或者销售，先在这些核心渠道的核心区域把品牌或者品类的 势能建立起来，再通过业务的滚动的发展，带动一些相对来讲势能相对弱一点的渠道或者 是终端，形成相互促进，往前滚动的进步的发展，当前即饮产品铺货进度顺利。后续公司 工作重点分别为：1. 团队内部的磨合调整优化；2. 渠道即饮产品铺货情况；3.动销回转 情况；4. 做好渠道服务，包括经销商商优化、招募部分等。 渠道激励政策加强，经销商体系预计稳步扩张。23 年公司将对经销商伙伴采取新激励 政策：以终端结果为导向进行经销商能力的评估，3 个月内达到公司目标的经销商即可有 激励，质量较低的经销商将会有负激励。同时，对于经销商招募和开拓方面，公司将单独 扩大即饮板块的招商范围，重点发力即饮强势的华东+华南区域，23 年全年提升终端数量 至 30 万+家（果汁茶 21 年终端铺设 10 万+家，22 年终端铺设 20 万+家）。

2.1 复盘茶饮爆款之路，Meco 脱颖而出成为“现象级”大单品

回顾竞争激烈的茶饮行业发展历程，我们发现每一个时间段都由某一特定爆品所引领。 为了总结茶饮行业爆款产品的特质，我们对不同时间段中诞生的爆款进行了复盘。茶饮料产品成为爆品需同时拥有需求端+供给端两个方面的特质，具体来看：1） 需求端：拥有敏锐的市场嗅觉，保持营销热度，不断优化品牌的产品力，细化消费场景， 突出产品属性，打造与竞品之间的差异化。同时还需紧跟市场消费潮流，不断调整产品风 味、包装等，如 Meco果汁茶、茶π即是根据现今社会年轻人对饮料健康化、品牌年轻化的 追求来打造拥有高含量果汁+鲜明包装的茶饮产品。2）供给端：拥有成熟渠道和终端网络 的企业更为占优。如农夫山泉、统一集团、香飘飘都是深耕饮料行业数十载的企业，可以 依托强大的经销商网络及终端模式将单品迅速铺货。而在数字化时代，公司也需借助抖音、 快手、拼多多快速崛起的电商平台来带动自身动销。

2.2 Meco 韧性十足逆势增长，总研发费用稳步上调

Meco 果汁茶保持韧性，未来有望重回高速增长的赛道。中国新式茶饮行业处于快速增 长的阶段，2020 年市场规模约为 773 亿元人民币，存较大发展空间， Meco 果汁茶受益于 瞄准了传统灌装奶茶与现制茶饮之间的价格空白地，定价 6-8 元，避开了资源饱和所引起 的激烈市场竞争，并用“果汁+现萃茶底”、“无需冲泡”、“无防腐剂”等特殊产品属性 拉开与竞品之间的价值差异，顺利占据茶饮行业的一席之地。21-22 年受疫情扰动，公司 即饮板块营收分别同比-2.13%、-0.69%至 6.43、6.38 亿元，但 Meco 果汁茶依旧保持良好 增长态势，其中 21 年营收规模 5.56 亿元（+6.43%）。我们认为，近几年公司无惧大环境 冲击，依旧保持清晰的战略方针，如持续加大终端冰冻化率、精耕“核心 95 城+重点 10 城”、布局线上电商渠道等策略都将为果汁茶产品后续发力奠定基础；结合新式茶饮、果 汁茶行业未来有望发展迅猛，Meco 单品将继续保持韧性，融合网红茶饮的爆发力和传统茶 饮的稳定性，重回高速增长的赛道。 研发费用稳步上调，品牌创新中心助力推新。16-22 年，公司的研发费用从 0.06 亿元 上涨到 0.28 亿元，CAGR 为 29.27%。公司今年新成立了品牌创新中心，采用自下而上的驱 动研发机制，全流程让消费者深度参与以降低创新风险；同时，公司的研发部门时刻跟踪 关注当下流行趋势，为后续产品矩阵健康化发展打下基础。

2.3 加码瓶装赛道拓展消费场景，即饮迈出新一步

瓶装饮料具备高毛利&消费面更大优势。从盈利端看，根据亿欧数据，某头部茶饮门 店的一杯饮品毛利率为 54.17%（该毛利尚未扣除营销成本、设备折旧及品牌总部运营所产 生的相关成本），瓶装饮料（不包括纯净水）的毛利能够高达 70%-75%，例如元气森林的 气泡水，售价在 5-6 元之间，但纯利润却高达 4.5 元左右。21 年报告期内，公司冲泡板块 /即饮板块的毛利率分别为 38.44%/16.69%，对比于瓶装饮料行业的毛利率仍有较大提升空 间。从消费场景看，“杯状饮料+瓶装饮料”的产品策略可以帮助香飘飘进一步挖掘目标消 费群体多重需求，拓展消费者在全时段、多场景的消费，实现营收增长。

正式加码瓶装赛道，新品顺应口味趋势，市场反馈良好。22 年 4 月 21 日，公司旗下品 牌兰芳园瓶装港式冻柠茶率先上市，随后又推出了兰芳园瓶装咸柠七气泡水，两款产品继 续主打港式茶饮概念，沿用 0 糖 0 脂的健康配方。22 年 5 月 7 日，公司推出 3 种口味的 Meco 瓶装果汁茶：桃桃红柚、红石榴白葡萄、泰式青柠，主打“0 脂肪、方便携带、开盖 即饮”的概念，其中红石榴白葡萄新口味果汁茶自 21年 3月上市后实现营收近 8000万元， 占果汁茶板块销量 14%，成为继泰式青柠、桃桃红柚后又一受消费者欢迎的主打口味。

3.产能利用率仍偏低，后期规模效应有望显现

22 年公司设计产能为 61.29 万吨，实际产能为 24.81 万吨，产能利用率仅有 40.48%， 待 23 年即饮板块核心单品放量后有望快速提升产能利用率。具体来看，1）固体奶茶板块， 公司拥有湖州、成都、天津三家工厂，22 年设计产能为 18.89 吨，实际产能为 12.39 吨， 产能利用率 65.59%，产能利用率有待进一步提升；2）液体奶茶板块，公司拥有湖州、天 津、江门、成都四个工厂，设计产能为 49.19 万吨，实际产能为 9.85 万吨，受疫情影响， 22 年产能利用率较低（约 20%），其中产能利用率最高的江门工厂也仅有 25.23%的利用率。 我们认为，公司的即饮/液体奶茶板块暂未形成规模化，核心单品仍处于线上+线下小范围 地区试销的阶段，毛利率对比冲泡板块仍有很大的提升空间，23 年产品开始放量后：虽 23 年将有预计 1 亿元左右固定成本，后续即饮板块总产能以及产能利用率提升有望推动单位 成本有望逐步降低，会带来固定成本压力缓解；可以实现在固有杯装生产线上做技改，提 升瓶装产品灌装能力，共享物料调配配置阶段装备，从而持续释放公司利润空间。 公司积极拓展即饮/液体奶茶板块产品线，做好相关产线技改/产能提升部署。为布局 未来潜在市场，公司积极布局产线技改/产能提升项目：目前公司拥有两个重要在建项目， 分别是四川兰芳园生产线“年产 28 万吨无菌灌装液体奶茶项目”和湖州兰芳园生产线“兰 芳园液体饮料项目二期及 3 线灌装站等改造项目”，其中四川兰芳园生产线项目现已完工， 湖州瓶装技改项目已到工艺验证步骤。

4.23 年有望享成本红利，费用率预计保持平稳

公司拥有一定议价能力，23 年有望享受成本下行红利。公司主要采取“以销定购”+ “统谈分签”模式进行采购，22 年原材料和包材价格陆续上涨，导致部分企业成本端承压； 22 年公司多措并举对冲成本压力： 1）大宗产品：为应对近年来棕榈油（植脂末原料之一）、白砂糖、高密度聚乙烯等大 宗产品成本上行压力，公司于 22 年 2 月宣布对冲泡产品进行 2%-8%的提价。提价措施在 22 年 9 月份正式完成；2）产品包装：瓶装产品因不包含杯盖和吸管，相较于杯装产品拥有更 低的加工成本。公司现正加速研发、布局瓶装产品，未来会持续增加瓶装生产线的产出。 且因瓶装和杯装产品可以共享一定的生产技术和设备，公司无需投入大量资金；3）制造费 用：制造费用主包含折旧费、能源费和机物料消耗等，公司即饮板块工厂暂未达满产状态， 导致单位制造费用增加，预计 23 年单位制造费用将随着产能利用率提升而降低。 我们认为：应重视成本端涨价逻辑下的优质标的投资机会。公司拥有较强成本管控 能力，23 年费用规划稳健，随着即饮板块规模效应将带来单位总成本下降。同时，我们预 计 23 年公司主要成本趋势下降，公司有望享受成本下行红利。

23 年预计整体费用将加大投放&聚焦投放，整体费用率预计保持平稳。过去三年受疫 情影响，整体费用投放偏稳健谨慎，在迎来消费恢复的 23 年，公司将聚焦饮料板块加大费用投放（包括增加人员成本/品牌费用/代言人招募/广告投入/地面推广/推进渠道终端冷冻 化率提升等），同时注重费效比的提升，预计费用率整体保持稳定。预计 23 年盈利端表现 稳定：考虑到成本红利逐步释放+冲泡类产品受益于恢复性增长带来利润稳定提升+即饮板 块规模提升或短期加大亏损（但幅度有限），我们认为在做好收入和利润平衡背景下，公 司利润端预计表现平稳。