片仔癀产品价格、销量及供需分析

稀缺名贵中成药，持续增长可期。

1. 价：处方和工艺绝密的独家产品，公司手握提价权

根据2020年中国药典，我国有616种药材和饮片，1607种成方制剂和单味制剂。中药 保护品种数量众多，总体数量呈下降趋势，从2007年的2469个下降至2022年3月的131 个，根据2018年国务院发布的《中药品种保护条例》，中药一级保护品种保密期限为 30年、20年、10年不等，中药二级保护品种保密期限为7年。国家级绝密级配方品种 只有片仔癀和云南白药，保密期限为永久；国家级保密级配方只有北京同仁堂的安宫 牛黄丸、广州奇星药业的华佗再造丸、杭州雷允上的六神丸、上海和黄药业的麝香保 心丸、山西广誉远的龟龄集共五个，保密期限为长期。

片仔癀源于明朝末年，拥有近500年传承历史，是国家一级中药保护品种和中华老字 号，处方和制作工艺受国家秘密保护，其传统制作技艺被列入为国家级非物质文化遗 产。目前公司片仔癀推进OTC版、2粒装版、4粒装版品规。

原材料稀缺，片仔癀上游成本持续提升。片仔癀已公开的药物组成是天然麝香、天然 牛黄、三七、蛇胆，根据片仔癀官网，这四种原材料成分占比分别为3%、5%、7%、 85%。根据公司2022年年报，除麝香、蛇胆需获得国家林业部门行政许可，严格按国 家有关规定组织采购外，其余中药材通过市场渠道进行采购，采购价格随行就市。供不应求的市场关系使得天然牛黄和天然麝香价格一路上涨，大大增加了片仔癀上游 端成本。天然麝香价格从2020年6月的36万/kg涨到2023年6月的45万/kg，涨幅25%； 天然牛黄从2020年6月的43万/kg涨到2023年6月的80万/kg，涨幅86.05%。

公司片仔癀锭剂从2007年到2023年提价了近11次，显示公司手握提价权，产品具有一 定的垄断优势。从国内出厂价看，从2007年3月1日的150元/粒提价到2023年5月6日的 579.2元/粒，复合年增长率为8.81%；从国内零售价格看，从2012年11月6日的460元/ 粒提价到2023年5月6日的760元/粒，复合年增长率为4.90%。从2007年以来每次提价 幅度看，2023年5月这次提价无论是内销价格还是外销价格，都是提价幅度最大的一 次。

2. 量：均价 5%复合年增速不影响销量两位数复合增长

我们将片仔癀锭剂&胶囊剂按照渠道拆分为国药堂和线上直销、体验馆、经销商等， 并按照各自收入权重估算全渠道均价（不含税），2016年到2022年全渠道均价（不含 税）复合年增速为5.27%，进一步测算出片仔癀销量2016年到2022年复合年增速为 18.03%。2020年销量和2021年基本持平，我们分析认为是公司为了打击黄牛主动控 货所致，2021年销量又恢复增长，说明长期看，合理提价不影响销量增长，片仔癀消 费群体对价格敏感度较低。

3. 供给：在上游稀缺原材料领域具备资源获取优势

3.1天然麝香：国家配额叠加人工养殖，保守估计可使用到 2027 年

片仔癀锭剂&胶囊剂天然麝香需求测算

测算时片仔癀胶囊和片仔癀锭剂不作区分，因为二者成分含量相同；假设肝病用药收 入/医药工业收入≈片仔癀锭剂&胶囊剂收入/肝病用药收入。对片仔癀2023年后销量复 合增速分别设置为5%、10%、15%、20%，测算不同销量增速下片仔癀天然麝香需求量。1）销量复合年增速为5%：2023年、2025年、2030年天然麝香需求量分别为794kg /876 kg /1118kg; 2）销量复合年增速为10%：2023年、2025年、2030年天然麝香需求 量分别为832 kg /1007 kg /1622kg; 3）销量复合年增速为15%：2023年、2025年、2030 年天然麝香需求量分别为870 kg /1150 kg /2314kg; 4）销量复合年增速为20%：2023年、 2025年、2030年天然麝香需求量分别为908kg /1307 kg /3253kg。

公司麝香供给来源拆分

麝香是雄性麝香囊里的干燥分泌物，是传统名贵的中药材。我国麝类资源处于极度短 缺状态，国家采取一系列措施保证麝资源的生存、恢复、发展和麝香的持续利用，将 麝从国家二级保护野生动物调整为国家一级保护野生动物，加强麝香的统购统销管 理，将天然麝香的使用范围严格限定于特效药、关键药等重点中成药品种，对国内麝 香的生产和经营利用单位进行规范管理，对含天然麝香的药品实施专用标识措施。随 着国内市场对天然麝香需求量的不断扩大，国库天然麝香资源面临枯竭，人工养麝成 为目前解决天然麝香来源的唯一途径，国家鼓励发展林麝人工养殖产业。 因此，公司获取麝香资源途径主要包括国家配给、人工养殖、原始储备、农户散收等 渠道。

① 国家配给：国库配给只供应4个品种，公司的片仔癀是其中之一

目前获得天然麝香使用资格的企业共计13家（除此外使用麝香的企业均以人工麝香 代替，并须在药物主要成分中标明“人工麝香”）。从2005年起，为了保障药材供应， 国家开始对天然麝香进行严格管理并实行配额制，国家仅批准片仔癀(片仔癀)、同仁 堂(安宫牛黄丸)、上海雷允上药业和苏州雷允上药业(六神丸)、厦门中药厂(八宝丹)等 5家制药企业生产的4个品种能采用国库配额供应的天然麝香。我们通过查阅文献发 现，各组织对天然麝香国库年配额总量数据说法不一，陈述年配额总量为1200 kg、 500kg、200 kg的都有，其中陈述年配额量500kg的居多。

② 人工养殖：行业有望保持20%以上的增速

国家对片仔癀等企业加大在林麝人工养殖产业培育上的投入提供了法律与政策保障。 2018年9月国家林业局发布《“关于改革人工繁育所获的天然麝香管理制度的建议”复 文（2018年第1713号）》，取消天然麝香限额问题，按照“谁投入，谁拥有，谁受益”的 激励机制，对人工繁育林麝所产天然麝香实行不设定销售和使用限额措施；同时，降 低人工繁育许可证办理门槛，把繁育技术条件和种源来源作为审批核发人工繁育许 可证的审查重点，在经专家核查、论证或经专业认证机构认定其符合相关技术标准和 规范后，依法核发林麝人工繁育许可证。 林麝养殖产业具备经济效益。在社会效益方面，引进大型制药企业变原料生产基地为 麝香终端产品生产基地，辐射带动饲料种植、原料加工等产业转型升级，经济效益成 倍增长；终端产品产业链条形成后，不仅可创造更多就业岗位、增加当地政府税收收 入，还可带动贫困边远山区农民增收致富，平均每头麝每年可获得约10000元的收益。

③ 公司天然麝香库存

公司目前麝香资源获取渠道中，国家配给占主导，假设国库配给量每年500kg,片仔癀 配额占比50%，未来公司每年获取的国家配给量保持不变；由于天然麝香近几年持续 涨价，同时结合天然牛黄行情，假设片仔癀中天然麝香近几年成本占比40%。根据公 司公告，公司天然麝香近几年账面金额在6亿元到10亿元之间。通过我们模型，测算 出公司天然麝香2019年到2022年库存在2500kg到3300kg，2022年库存量对应片仔癀产 量为3187万粒。

我们通过对公司天然麝香获取来源拆分，依据合理假设，测算出1）2023年开始片仔 癀销量复合年增长5%，公司2030年天然麝香库存有3000多千克；2）2023年开始片仔 癀销量复合年增长10%，公司2030年天然麝香库存有1000多千克；3）2023年开始片 仔癀销量复合年增长15%，公司2029年天然麝香库存出现负值；4）2023年开始片仔 癀销量复合年增长20%，公司2028年天然麝香库存出现负值。

3.2天然牛黄：询价比价采购，公司加速储备

片仔癀锭剂&胶囊剂天然牛黄需求测算

牛黄是牛的胆结石，并不是每头牛都会长牛黄，国内天然牛黄资源稀缺，过去主要依 赖进口。1999年，受疯牛病影响，国家明令禁止从境外疫区进口牛黄。与对天然麝香 需求测算逻辑一样，我们通过模型做出在未来不同销量增速情况下天然麝香需求量 测算。 1）片仔癀销量2023年后复合年增速5%，2023年、2025年、2030年对天然牛黄需求量 分别为1324kg、1459 kg、1863 kg；2）片仔癀销量2023年后复合年增速10%，2023年、 2025年、2030年对天然牛黄需求量分别为1387kg、1678 kg、2703 kg；3）片仔癀销量 2023年后复合年增速15%，2023年、2025年、2030年对天然牛黄需求量分别为1450kg、 1917 kg、3857 kg；4）片仔癀销量2023年后复合年增速20%，2023年、2025年、2030 年对天然牛黄需求量分别为1513kg、2179 kg、5421 kg。

公司牛黄存货量和购买量测算

公司天然牛黄主要靠外购渠道购买囤货，且天然牛黄没有国家配给限制。由于天然牛黄近几年持续涨价，假设片仔癀中天然牛黄近几年成本占比为50%。根据公司公告， 公司天然牛黄近几年账面金额在3.5亿元到5.3亿元之间。通过我们模型，测算出公司 天然牛黄2019年到2022年库存在1600kg到2700kg之间，2022年库存量对应片仔癀产量 为1346万粒。同时，测算出公司2021年和2020年天然牛黄采购量比值为1.60,2022年和 2021年采购量比值为2.09，显示公司加速购买储备天然牛黄，积极应对原材料上涨。

4. 需求：药品中的双跨品种，需求端渗透率低

4.1药用&保健：肝病领域市场前景大，品牌和疗效双重驱动

片仔癀具有清热解毒、活血化瘀、消肿止痛之功效。现代药理学研究结果表明,其具 有抗炎、抗氧化、抗细胞凋亡、促进脂肪代谢和促进酒精代谢等药理作用,被广泛应 用于慢性肝炎、酒精性肝病、化学性肝损伤、肝癌等各种肝脏疾病的治疗。流行病学 研究表明,无论临床研究,还是实验研究,片仔癀在肝病治疗上具有明显的保肝护肝效 果,其可能机制与抗病毒促转阴、调控脂质代谢及调控NF-κB信号、抗氧化、抑制癌细 胞增殖等密切相关。 2022年11月，片仔癀用于肝癌术后减少复发临床研究正式启动；2022年12月，香港中 文大学消化疾病研究国家重点实验室主任于君教授团队在在国际知名期刊 《Engineering》（影响因子12.834）上发表了题为《Pien Tze Huang Protects Against NonAlcoholic Steatohepatitis by Modulating the Gut Microbiota and Metabolites in Mice》的 关于片仔癀改善非酒精性脂肪性肝炎研究成果发表，该研究结果显示，片仔癀通过调节肠道微生物群和代谢物来防治非酒精性脂肪性肝炎，详细阐释片仔癀对该病的防 治效果和肠道菌群介导的保护机制。非酒精性脂肪性肝炎(NASH)又称代谢性脂肪性 肝炎，主要特征为肝细胞大泡性脂肪变伴肝细胞损伤和炎症，严重者可发展为肝硬化 甚至肝癌，目前尚无确切疗效的治疗药物。

从各类型肝病患者数量占比看，非酒精性脂肪性肝病和酒精性脂肪性肝病患者数量 占比逐年提升。非酒精性脂肪性肝病患者数量占比从2011年的55.38%提升至2020年 的56.89%，酒精性脂肪性肝病患者数量占比从2011年的14.24%提升至2020年的 16.97%，二者合计占比超过70%。

肝病是公司优势领域，主要产品包括片仔癀锭剂，片仔癀胶囊，肝宝等，公司积极开 展片仔癀等优势品种的二次开发工作，增加产品适应症，扩大市场边界。2022年中国 肝病用药规模达1364.29亿元，2016年到2021年复合年增速为13.91%；2021年中国城 市药店终端中成药肝病规模为36亿元，2016年到2021年复合年增速为15.71%；公司 2022年肝病用药规模为35.92亿元，2016年到2021年复合年增速为24.28%，超过行业 平均水平。

片仔癀正在进行二线治疗不可切除原发性肝癌（瘀毒蕴结证）有效性与安全性的多中 心、随机、双盲双模拟、阳性药平行对照II期临床试验，未来有望扩大临床应用边界。 中国肝癌患者每年以1%到3%增速增长，2022年患者人数达44万人。

4.2渗透率不足 2%，需求端成长空间大

需求端市场空间测算假设条件：

药用部分

1、 片仔癀治疗肝病方面，未来主要集中在非酒精性脂肪性肝炎、酒精性脂肪性肝病、 急性乙型肝炎，慢性乙型肝炎四个治疗领域； 2、 根据《中国2013-2020年乙型肝炎发病情况估算和病例特征分析》中数据，急性乙 肝和慢性乙肝患者数量比例为15.63%、84.37%。 3、 片仔癀渗透率假设：考虑到我国是肝病大国，患者数量每年递增，片仔癀未来有 望渗透率持续提升，设置四个渗透率参数：2%、5%、10%、15%；

保健部分

1、 自购解酒护肝：这部分人群主要购买以自用，假设消费群体主要为贵州茅台酒消 费群体中的一部分；假设每人每次消费茅台酒150g，每年消费10次；片仔癀服用 方式为0.6g/次，饮酒前或饮酒后服用一次，第二天再服用1次； 2、 送礼：因为片仔癀在大众心里具有中药奢侈品属性，品牌地位在消费者心中留下 烙印。假设送礼人群主要为个人可投资资产超过1000万的人群，每人送礼的时候 一次性送10粒； 3、 片仔癀渗透率假设：考虑到中国高净值人群数量增长，以及片仔癀品牌效应的稳 固，自购和送礼需求渗透率均有望持续提升，设置四个渗透率参数：2%、5%、 10%、15%。