如何看待万孚生物短、中、长期发展空间？

从过去三年表现来看，罗氏诊断主营业务稳健增长。

1.短期：管线齐全共同发力，特色项目打开高端渠道

流感登场新冠未落幕，大流行后时代仍有业绩贡献

流感疫情值得关注，新冠疫情未完全落幕。根据中国疾病预防控制中心的数据，2023 年 1 月下旬，我国新冠阶段性大流行基本结束，发热门诊就诊人数回归至大流行之前水平 （约 10 万人/日）。但自 2023 年 2 月底开始，我国发热门诊诊疗人数有所反弹，全国发热 门诊平均每日接待患者 40 万人左右，并持续到 4 月初。4 月底发热患者降低到 20 万人/ 日左右，但五月又有所抬升，五月中旬达到 35 万人/日左右，五月底依然处在 30 万人/日 的接诊水平。 从全国哨点医院流感样病例占比来看（流感样病例人数/总患者人数）,一月份我国流 感样病例占比回落至常态，约为 2%，但 2 月中旬开始又快速提高，基本维持在 5%以上， 持续到 5 月底。

2023 年 5 月初，世界卫生组织宣布，新冠疫情不再构成“国际关注的突发公共卫生事 件”。但根据国家卫健委，新冠病毒仍在不断变异，国内疫情总体处于局部零星散发状态， 疾病危害仍然存在。我国将继续落实“乙类乙管”各项措施，在保障群众健康的同时，方 便群众生产生活。 呼吸道疾病可能带来出厂端超 20 亿元市场规模。从全国哨点医院监测数据来看，我 国流感样病例的病人在 1月底之前绝大多数为新冠患者，2月初之后绝大多数为流感患者。 根据国家疾病预防控制中心的数据，我们假设流感流行 65 天，发热门诊日均 40 万人就诊， 每位患者接受一次基本的胶体金检测，流感（院端销售价 110 元）/流感+呼吸道病原体检 测（院端销售价 275 元）/分子检测，取测试均价 190 元，可测得院端流感 POCT 增量市场 约为 50 亿元。院端流感 POCT 主流品牌为雅培、万孚生物、硕士生物、英诺特等。4 月底， 流感阳性率降低至三成以下，但新冠阳性率又有所抬升。考虑到心肌损伤、流感分子检测、 新冠二阳等因素，我们保守估计相关收入为 10 亿元，即呼吸道疾病流行可以带来终端超60 亿元 POCT 市场规模，假设相比往年约 50%为增量，按出厂价为终端销售的 1/3 粗略估 算，则出厂端的市场规模约为 20 亿元，增量为 10 亿元。

呼吸道疾病大规模流行后，OTC 销售胶体金检测试剂已被广泛接受。一些电商平台显 示的甲流抗原试剂搜索量大增，如淘宝平台 3 月 13 日数据显示，“甲流抗原”在该平台的 搜索热度超过 666 万，与前一周相比增长 13%，热度值已经超过奥司他韦。天猫买药 3 月 数据显示，甲流防治相关用品的单日搜索数据大幅上升，甲流试纸单日搜索量周同比上涨 350%。 京东商城显示，万孚生物的流感抗原销售遥遥领先，有望导入传染病、慢病、孕检相 关产品。截至 5 月底，公司在京东旗舰店的流感抗原相关产品累计评价已超过 10 万，超 过第二名的两倍。我们认为，公司在抗原检测方面市占率高、口碑好，在胶体金检测快速 为居民接受的情况下，公司有望快速打开 OTC 销售渠道，同时导入传染病、慢病、孕检相 关产品，提升市场占有率。

明星产品助力高端市场，以点带面厚积薄发

凝血市场快速扩张，国产化率低，正在受到 IVD 企业重视。共研网统计 ，2021 年我 国凝血诊断市场规模约为 88 亿元，同比增长 17.3%，2022 年我国凝血诊断市场规模突破 100 亿元，共研网预测 2023 年将达到 118 亿元。从市场格局来看，目前国内企业市场份额 占比较少，国产品牌市占率不足 10%。

公司出凝血产品线完备。公司在出凝血领域，联动化学发光、电化学两大技术平台， 为临床提供精准、全面、灵活的出凝血疾病检测解决方案，覆盖关键凝血功能指标（凝血 +血栓弹力图+血栓六项），实现从早期筛查、术中检测、术后检测、预后评估等全面评估 出凝血疾病，一站式解决急危重症出凝血管理难题，有助于提高临床诊治水平。

化学发光新血栓四项走在国产前列，有望在主流市场形成竞争力。在 2022 年度京津 冀鲁联合室间质量评价活动中，公司的化学发光血栓四项（TM、TAT、PIC、t-PAIC）检 测结果表现优异，顺利通过了室间质评，成为国内血栓项目唯一通过室间质评的企业单位。 血栓项目于 2022 年 11 月被列入国家医学检验中心设置标准，进一步明确了血栓在血栓 风险评估、抗凝/溶栓治疗有效性评估、复杂出凝血疾病检测方面的临床价值，公司在血 栓诊断领域具备了全国领先的临床推广经验及学术支持能力，为血栓项目进入更多的标杆 示范性医院打下了坚实的基础。

重磅血栓产品有望助力公司成为国产头部玩家。我们认为，虽然 2020 年之前，我国 POCT 行业各公司享受到一、二级医院普及红利，各类业务都享受较高增长，但是仪器试剂总体品质与外资有显著差距，在三级医院难以形成真正的竞争力。以高端化的核心业务 为依托的国产 POCT 龙头，在进入高端主流市场（主要为三级医院）之后，同时能够反哺 其他业务，在国产替代的核心窗口期，助力其他产品更快速向高端市场普及。

管线齐全具备整体解决方案，把握增量市场助力提振业绩

如上文论述，我国 POCT 市场正迎来三大增量：1）政策鼓励的增量，即胸痛门诊、 发热门诊和分级诊疗带来的增量；2）技术进步的增量，即化学发光、分子诊断等主流诊 断技术导入 POCT 带来增量；3）进口替代的增量，即 POCT 技术进入主流项目集采，完 成对进口厂商的替代。 针对增量市场，我们认为 1）渠道广、市占率高的国产 POCT 企业，2）技术路线完 整、主流诊断技术已导入 POCT 领域的企业，3）毛利率高、产能足够、有技术优势的企 业有望把握机会，在增量市场中增厚业绩。

公司渠道领先，本土 POCT 市占率第一。公司现有产品线已涵盖 2B 业务和 2C 业务 领域，同时是 POCT 行业内少有的立足中国、面向全球的厂商，建立了统一有序、优势互 补的，跨地域、多层次的营销渠道体系。在国内，公司划分七大营销大区包括西南大区、 东北大区、西北大区、中南大区、华南大区、华北大区、华东大区。在海外，公司拥有亚 洲、欧洲、美洲、非洲、中东、独联体区拥有逾 10 个营销中心，16 个海外办事处，20 余 家国内外子公司，为全球 140 多个国家和地区客户提供产品解决方案和技术支持。

公司技术路线完整，已完成主流诊断技术导入 POCT。公司已构建了较为完善的技术 平台和产品线，是国内 POCT 企业中技术平台布局最多、产品线最为丰富的企业。公司 现有免疫胶体金技术平台、免疫荧光技术平台、电化学技术平台、干式生化技术平台、化 学发光技术平台、分子诊断技术平台、病理诊断技术平台，以及仪器技术平台和生物原材 料平台，并依托上述九大技术平台形成了心脑血管疾病、炎症、肿瘤、传染病、毒检（药 物滥用）、优生优育等检验领域的丰富产品线。其中，化学发光、免疫荧光、分子诊断等 主流平台导入 POCT，为公司产品形成了较强的市场影响力，公司借此构建了四大类机构 的解决方案，尤其是基层医疗机构方面，公司的产品几乎覆盖所有主流指标，适用场景完 整，极具竞争力。 基层医疗机构空间广阔。2018 年，国家卫健委印发《关于开展“优质服务基层行” 互动的通知》，要求在基层开展血气、血凝、糖化血红蛋白、心肌损伤标志物、艾滋、梅 毒等项目的检验。结合前文的《意见》，我们认为，分级诊疗的实施和基层医疗卫生服务 能力建设为国内的 POCT 行业带来巨大的扩容机会。POCT 检测步骤简单，取样方便，检 测仪操作要求低，在基层医疗机构的应用前景广阔。

公司技术毛利率高、产能扩充能力强，有望持续提升。排除近两年新冠疫情相关产品 对公司毛利率带来的影响，以 2018-2020 年为例，公司毛利率可达 61%/65%/69%。在新 冠疫情袭来之际，公司又抢先研发相关产品，增厚了公司业绩。2022 年公司年收入增长 69%达到 56.8 亿元，体现出公司的产能扩充能力和把握机会能力。此外，公司于 2022 年 10 月发布公告，拟通过像特定对象发行股票募资，以进一步扩大产能、打通上游，降低成 本。我们预计这将在带量采购落地的初期，极大提升公司的响应能力，通过降成本、扩产 能，结合政策快速挤占进口品牌的市占率。

2.中期：渠道力+产品力，铸就内资 POCT 出海第一品 牌

疫情引导渠道快速扩张，常规业务有望持续导入

体外诊断市场在全球不同区域差距很大。根据 Kalorama Information 的统计，北美、 西欧是体外诊断消费的主要市场，2018 年两者合计约占全球体外诊断市场的 64%左右， 但增速很低。相比之下，亚太拉美等地区近年来体外诊断市场增长迅速。甚至有许多欠发 达国家化学发光免疫方法尚未完全普及，市场空间极大。公司主要海外销售额来自亚太、 南美地区，在这些地区公司面临的竞争没有国内激烈，增长空间更加广阔。 进入完全陌生国家，品牌建立无法一蹴而就，不同国家准入政策也需要花费数年逐项 申请注册，当地营销团队、渠道的构建更是摸着石头过河，需要因地制宜调整战略。天下 大事，必作于细，公司取得的进展源自扎实的基础工作和持续改进的努力。

公司从海外拓展中积累经验，总结出“2B+2C”模式，为业绩爆发增长提供现实条件。 公司耕耘海外市场近 20 年，在亚洲、欧洲、美洲、非洲、中东、独联体区拥有逾 10 个营 销中心，16 个海外办事处，20 余家国内外子公司，为全球 140 多个国家和地区客户提供 产品解决方案和技术支持，已在多个国家赢得良好的口碑。 此外，公司以“2B”业务为主，构建 “2B+2C”双核业务体系。2B 业务主要包括 心脑血管疾病检测、炎症感染检测、肿瘤标志物检测等；2C 业务主要包括优生优育检测、 传染病检测等产品，通过 OTC 或电商渠道销售最终由个人用户使用。“2B+2C”的双业 务模式拓展了产品的营销渠道，丰富了产品的应用场景，为业绩带来新的增长点。 从结构看，公司的海外营销分为两大块，其中一块为国际部，另一块为美国子公司。 根据万孚生物《2022 年度创业板向特定对象发行股票募集说明书》，公司的国际部划 分为亚洲、欧洲、拉美、非洲、中东、俄语及电商共计七大板块，实行大区经理负责制。 公司在美国设立子公司，子公司内部分为业务开拓团队和客服团队。业务开拓团队以 实地市场调研、采访潜在客户、参加区域展会的方式进行市场拓展，客服团队负责订单的 管理和发货、客户信息反馈等支持性服务。美国市场的产品主要是基于胶体金平台的毒检 （药物滥用）检测产品、优生优育、传染病等，以定性产品为主。

渠道、技术优势明显，蓝海市场占尽先机

相较于国内其他 POCT 厂商，公司拥有明显的渠道优势、技术积累优势。由于海外市 场空间广阔、竞争较小，具有和国内市场完全不同的特点，具有更加明显的正反馈、滚雪 球效应。一个产品受到认可之后，在整个当地检验的圈层中认可度都会得到提高，后续在 当地销售将大幅提速。此外，如果公司能够将成功案例在其他国家复制，则可能会引发裂 变效应，从而带来较高增长。公司持续推进海外国家本地化建设，组建本地化团队，搭建 更为完善的技术支持团队和服务体系，打造标杆终端，形成良好的品牌推广效应，推动海 外业务持续稳定发展。在主要人口大国，尤其是亚洲地区，公司持续取得业务突破。

公司在海外市场拥有强大的技术优势。在新品层面，公司积极推动单人份化学发光、 分子诊断等新业务线的导入，加快在国际市场的国家注册进度，为国外市场慢病业务的发 展增添新的增长引擎。根据公司公告，2022 年，公司共获得产品注册证合计 62 个，其中 新增国内产品注册证 47 个，欧盟 CE 注册证 15 个。截止到 2022 年年底，公司累计获得产品注册证合计 602 个，其中国内产品注册证 279 个，海外注册证 323 个（美国 FDA 产品注 册证 70 个、欧盟 CE 产品注册证 241 个、加拿大 MDALL 产品注册证 12 个）。在国内 POCT 厂商中，公司享有明显的海外渠道和技术积累优势。 国际市场上目前贡献销售收入的主体是免疫荧光平台和免疫胶体金平台，已开始导入 凝血、血气、化学发光、分子诊断、干式生化等产品，布局领域包括心脑血管疾病、炎症、 优生优育、传染病等。近年来国际市场的定量产品占比上升势头明显。

欧美地区之外的市场是全球 POCT 市场蓝海，人均花费远低于欧美地区。根据联合国 的数据，北美地区、欧洲地区人口总数为 11.2亿，约占全球 80亿人口的 14%。但按照 TriMark， 2021 年，北美地区、欧洲地区的 POCT 市场占比合计约为全球的 57%；中国人口占全球总 人口的 18%，POCT 市场规模为全球市场的 5%；其他地区人口占全球 68%，POCT 市场规模为 全球市场的 38%；北美地区和欧洲地区的 POCT 人均花费分别为中国和其他地区的 15 倍和 7 倍，所以中国和其他地区的 POCT 市场有很大的增长空间。

公司出口产品已逐渐高端化。2012 年，公司开始进入亚非拉国家，彼时所有出口产品 均为胶体金产品（一过性检测）。2014 年，公司开始将定量免疫荧光产品向外导入。根据 公司公告，2022 年，公司实现了免疫定量平台在亚非拉发展中国家的跨越式发展，在年均 装机量、收入规模、国家注册证数量等指标上，都稳定的站上了更高一级的台阶上。根据 我们估算，排除新冠产品，公司出口亚非拉地区的产品已有 60%以上为定量荧光免疫 POCT （持续产生试剂需求）。

我们认为，公司在海外布局早，渠道广，管线全，已经享有巨大的先发优势。在亚非 拉地区的布局，展现出公司前瞻的战略眼光，未来有望成为公司业绩的核心驱动力。随着 公司产品力+渠道力持续发力，铸就公司内资 POCT 出口第一品牌。

3.长期：三化趋势已现，探索成为全球化 IVD 巨头

全球龙头罗氏诊断：高端化、平台化、国际化龙头

外资巨头通过收购完成平台化和国际化，以 IVD 全球市占率第一的罗氏诊断为例： 2021 年 3 月 15 日，罗氏公告以 18 亿美元完成了对美国分子诊断上市公司 GenMark Diagnostics 的收购。这远非罗氏第一次通过收购扩充横向业务。罗氏诊断一经设立，便不 断通过收购扩张，逐步成为诊断领域的行业霸主。

目前罗氏诊断分为五大部门，业务覆盖生化、免疫、分子、血液等领域，是全球最大 的体外诊断公司。以罗氏诊断为例，可以窥见外资巨头成长逻辑：依托核心业务优势，既 有纵深研发高端化，也有横向拓展平台化，最终成为国际化体外诊断领域集大成者。

从过去三年表现来看，罗氏诊断主营业务稳健增长，2021 年营收同比增加 29%，2022 年在疫情营收降低且高基数情况下营收保持稳定，业绩堪称亮眼。罗氏诊断借疫情快速扩 张 POCT 业务，2020 年 POCT 板块营收仅为 10.8 亿瑞士法郎，2021 年快速增长至 31.3 亿 瑞士法郎（同比+190%），2022 年继续增长至 35.9 亿瑞士法郎（同比+15%），保持快速增长。 POCT 板块和病理诊断板块增速最快。从业务板块看，2021 年 POCT 板块、分子诊断板 块收入增速最快，分别达到 138%/29%，2022 年分子诊断板块收入明显下滑（同比-15%）， POCT 板块保持稳健增长（同比+17%），病理诊断板块保持稳健增长（同比+11%）。我们认为， 全球 IVD 领头羊的业务结构能够代表行业发展现状：在全球新冠大流行趋弱的情况下，分 子诊断进入短暂的衰退期，传统中心实验室、糖尿病护理板块增长趋缓；技术赋能、行业 转向 POCT 趋势明显，病理诊断也有明显增量。

万孚生物：三化趋势已现，探索成为全球化 IVD 巨头

国内 POCT 企业相比外资起步晚，具备与外资完全不同的发展环境。许多公司刚开始 起步的时候，高端市场被外资牢牢把控，只能先从一、二级医院开始普及，然后从下往上 渗透。内资发展过程呈现出三个阶段： 1）初始阶段：在这一阶段，企业基本积累部分主流项目胶体金平台的研发，在将化 学发光、免疫荧光等主流技术导入 POCT 平台之后，产品才初步具有竞争力。 2）发展阶段：在该阶段，企业为提高产品竞争力，会在明星产品投入资源，在通过 学术影响力打开高端市场，再逐渐导入其他产品。不同的企业采用不同的发展战略，即在 不同的方向上投入会各有侧重，导致产品各具特色，明显分化。同时公司会积极探索海外 市场，尤其是在人口密集的地区，通过性价比快速落地。 3）成熟阶段：未来，内资公司将有望完成高端化、平台化、国际化，具体表现为： 突破外资技术封锁，主流项目赶超外资，在国内三级医院完成对外资的替代；横向业务得 到拓展，跳出 POCT 领域的局限，提供完整的 IVD 服务；海外市场拓展成效显著，成为全 球化大型跨国公司。

高端化、平台化、国际化是我国 IVD 企业走向全球竞争的必经之路，正如前文所述， 公司中期在产品力、渠道力方面享有竞争优势。我们认为，公司的产品力，长期将助力公 司的高端化、平台化；公司的渠道力，长期将助力公司的国际化。所以总体来看，公司三 化趋势已较为明朗：

1）高端化： 公司部分产品已经达到行业一流水准，在 POCT 领域是行业龙头，2021 年参与国内首 次安徽化学发光集采并中标 2 项，在所有国际、国内企业中排名第 7；公司在分子 POCT 领 域抢先布局，已经获得仪器注册证，在国内处于领先梯队；公司在出凝血领域推出新血栓 四项，是国内首个推出相关项目的企业，获得了学术界广泛认同；这些方面展现出较强的 高端化潜力，未来有望持续享受国产替代带来的市场份额增加。

① 化学发光平台取得突破，血栓四项验证公司高端化能力。 化学发光被看作 IVD 市场的兵家必争之地。我们认为，随着分级诊疗的推进，二级医 院检验科平均收入不断提高，在过去几年，化学发光仪在二级医院迅速完成普及。化学发 光仪的普及阶段已过，未来国产品牌需要在三级医院突破，有能力进口替代，才能继续放 量。我们估算，2021 年，三级医院占据 70%以上医院化学发光检验市场份额（因 2022 年 新冠影响较大，仍选用 2021 年数据）。

公司的新血栓产品，采用化学发光法，同时检测六个 VTE 预防指标，提升 VTE（静脉 血栓栓塞症）预防率改进目标，可早期辅助诊断血栓，实现 pre-DIC 预判、DIC 分型，精 准指导抗凝或溶栓治疗决策。新血栓产品可以清晰反映凝血系统的变化，更加敏感，从临 床推广和学术界反馈来看，公司的化学发光新血栓产品走在国产前列。公司的特色项目血栓验证了公司的临床推广经验及学术支持能力，已经成为高端市场的敲门砖，同时为公司 的化学发光平台快速推广开了好头，将助力公司成为高端市场玩家。

② 渠道优势助力高端设备放量，国内市场占比有望持续提升。 公司在化学发光平台建设之后，持续加大该平台投入，根据 NMPA，截至 2023 年 6 月， 公司已获得化学发光注册证 62 个。

我们估算，2022 年，化学发光平台在公司的国内常规业务（剔除新冠业务及海外业务） 中占比已经达到 13%，在公司刚取得注册证不久、疫情影响终端需求的条件下实属不易。 我们认为，在公司渠道的加持下，2023 年公司化学发光产品将继续放量，在国内收入占比 中达到 18%，2024 年化学发光在国内收入中占比超过 20%的确定性强，将成为国内业绩的 新增长曲线。

2）平台化： 公司以 POCT 为核心业务，技术遍及胶体金与胶乳标记层析技术平台、荧光标记定量 检测技术平台、干式生化以及电化学定量检测、分子诊断等主流技术平台，产品涵盖传染 病、妊娠、心血管疾病、毒品、肿瘤疾病、代谢疾病等业务领域，形成了慢病检测、传染 病检测、毒检及孕检 4 大产品线，注册证数量超 600 个，在行业中处于较为领先的地位， 平台化优势明显。 公司是国内少有布局分子诊断、病理诊断并推出产品的 POCT 厂商。2021 年 9 月， 公司的 PA-3600 全自动免疫组化染色机获批，实现了免疫组化从烤片到苏木素复染的全自 动化。操作人员只需打印标签、加载切片与试剂、设定好反应条件之后，仪器便可全自动 批量完成免疫组化染色，提高病理科工作效率。根据公司公布的产品手册，目前公司产品 已经覆盖 6 项靶向治疗相关特色抗体和 250 多种病理科常用抗体。

全自动免疫组化有独特意义。根据上海证券报，随着精准医学靶向治疗的兴起，免疫 组织化学染色正逐步走出单一辅助常规疾病病理诊断的角色，发展为科学研究、判断患者 预后以及协助临床用药的重要辅助手段。在临床实际工作中，环境、方法及个人操作差异等诸多因素会影响到染色结果的准确与稳定，全自动免疫组化染色机的应用对病理科染色 的标准化、自动化起到了大力推动作用。

分子 POCT 将 PCR 实验室融于一台仪器，有望成为行业下一爆点。2022 年 3 月，公司 的 U-BoxDx（优博斯）全自动核酸扩增分析系统正式取得 NMPA 颁发的产品注册证书。 根据公司公告，这是公司历时 3 年研发、首款拥有完全自主知识产权的分子 POCT 产品， 一台机就是一个分子诊断实验室，加样后可自动化实现核酸提取、扩增、分析全部实验过 程，1 小时以内便可自动出具结果并打印报告，真正实现了“样本进，结果出”的核酸 POCT 理念。2022 年 9 月 16 日，万孚卡蒂斯 Idylla（弈景）全自动核酸检测分析仪正式获批， 根据公司产品手册，该仪器已经覆盖 MSI、EGFR、KRAS、NRAS、BRAF、GeneFusion 等多种突变类型，用于指导肺癌、结直肠癌和黑色素瘤等治疗的 10 多个伴随诊断产品， 致力于为肿瘤患者提供精确、灵敏、便捷的诊断及用药指导。未来公司分子 POCT 产品可 更加广泛用于病原体、肿瘤相关基因突变、耐药基因突变检测项目。 分子 POCT 诊断产品可应用于病毒检测（流感病毒 A/B、合胞病毒、HIV、HBV、HCV 等）、 细菌及耐药检测（结核分支杆菌及利福平耐药、多重耐药菌 CRE、沙眼衣原体与淋球菌、B 族链球菌等）、症候群检测（腹泻症候群病原、血流感染症候群病原、呼吸道感染病原等） 以及肿瘤基因检测，快速而准确的技术特点决定了分子 POCT 符合临床诊断的核心价值， 我们预计分子 POCT 会成为行业下一爆点。

参照罗氏诊断近两年收入结构，万孚生物有望在分子、病理 POCT 板块享有较大的先 发优势。根据全球 IVD 行业领先者罗氏诊断的公告，2021-2022 年罗氏诊断的 POCT 板 块、病理板块收入增速最快，在全球新冠大流行的情况下保持 10%以上的增长，展现出非 常大的行业前景。我们认为，这两个板块技术壁垒高，相较于其他细分板块竞争不激烈， 先发优势非常重要。万孚生物在这两个领域已经有较完善的布局，重磅产品已经推出，并 有望持续丰富试剂覆盖范围，享有较大的先发优势。

3）国际化： 公司深耕海外市场 20 年，在海外建立了成熟的销售体系。新冠疫情爆发帮助公司打 开国际化布局，公司产品出口量大增，2022 年中国大陆之外地区收入已达到 28.15 亿元， 收入占比提升至 50%。根据公司公告，公司借疫情相关产品已经打开海外渠道，其余板块 产品也正在快速导入，我们认为，公司借力新冠业务，国际化布局进程大大加快，海外业 务将持续助力公司业绩。 海外医疗服务市场与我国不同，基层医疗机构任务更重，POCT 仪器适合作为体外检 测的主力机型。相较于海外巨头擅长的化学发光仪器，万孚的免疫荧光使用干式试剂，不 需要冷链，节约了基层医疗机构的成本，差异化的定位受到新兴市场的欢迎。

① 美国子公司：独特毒检市场增长稳健，壁垒较高优势明显

美国的毒品检测市场规模巨大，其中胶体金技术所瞄准的毒检初筛是重要组成部分， 市占率排在前三位的分别是雅培诊断、万孚生物、东方生物。该市场由于涉及到执法工作 的严肃性，新进壁垒极高。因此，行业头部玩家可以享受到行业稳健增长带来的增量和新 产品导入带来的增量。 在疫情影响下，公司销售人员出行受阻、产品出口受阻，但过去三年公司毒检产品保 持稳健增长，表现出在美国市场的竞争力。随着疫情对出行的影响逐渐结束，加之公司将 产品矩阵扩充到联检，测试样本扩充到唾液、毛发等，我们认为公司在美国毒检市场的竞 争力会有所加强，美国的毒品检测市场将会稳健地增厚公司业绩。

② 国际部：渠道优势、本土化经验、注册先发优势共振

由于海外市场空间广阔、竞争较小，具有和国内市场完全不同的特点，具有更加明显 的正反馈、滚雪球效应。一个产品受到认可之后，在整个当地检验的圈层中认可度都会得 到提高，后续在当地销售将大幅提速。此外，如果公司能够将成功案例在其他国家复制， 则可能会引发裂变效应，从而带来较高增长。 新进印度市场后迎来快速开拓。万孚生物借疫情出海，已经在印度市场取得突破，2022 年公司已成为印度 POCT 领域头部玩家。我们预计万孚生物将在疫情后加快在印度市场的 节奏，快速提高收入规模和市占率，有望在几年内成为印度 POCT 市场的领军者。

墨西哥积累海外本土化经验。在墨西哥市场，公司已完成本地化，并成功进入当地公 立医疗机构招标；从墨西哥的收入结构来看，招标成功快速提升了公司在当地的收入，2022 年公立医疗机构的收入占比已超过公司在墨西哥收入的 60%，大大节省了渠道端的投入， 也为公司进入其他国家公立系统积累了宝贵的经验。 蓝海俄罗斯市场先发优势巨大。根据各公司公告，传统 IVD 巨头罗氏诊断、雅培诊断、 贝克曼、西门子诊断正在退出俄罗斯市场，因此预计俄罗斯市场将在未来几年里成为其他 IVD 企业的重点关注区域。根据公司公告，公司在俄罗斯已获得仪器注册证，取得了巨大的先发优势，今年起公司将会在俄罗斯市场形成销售。我们预计，近两年俄罗斯市场将会 为公司收入做出贡献。

综合考虑了公司国内及海外布局，参考 Fortune Business Insights 预测的全球 POCT 市场规模，结合我们对国内 POCT 市场规模的预测，我们预计，2025 年公司全球市占率 约为 1.31%-1.76%,对应公司收入 40.43 亿-54.18 亿元，2029 年公司全球市占率将达 1.68%-2.98%，对应公司收入 63.17 亿-112.19 亿元，预测过程如下： Fortune Business Insights 统计，2021 年全球 POCT 市场规模由于新冠而激增至 467 亿美元，此后快速回落，且预计将以 5.2%的 CAGR 增长至 2029 年的 519 亿美元。我们 预测，2029 年我国 POCT 市场规模约为 500 亿元人民币，合 69 亿美元，对应 2021-2029 年 CAGR 为 14.2%。 我们预计 2025 年，我国 POCT 市场规模将达到 40 亿美元，万孚生物有望将市占率 提升至 10.00%；全球 POCT 市场规模 424 亿美元，万孚生物的全球市占率将有望从 2021 年的 0.99%提升至 1.54%，对应收入 6.52 亿美元，约合人民币 47.30 亿元。 我们预计 2029 年，我国 POCT 市场规模将达到 69 亿美元，万孚生物有望将市占率 提升至 11.00%；全球 POCT 市场规模 519 亿美元，万孚生物的全球市占率将有望提升至 2.33%，对应收入 12.09 亿美元，约合人民币 87.68 亿元。

我们认为，万孚生物全球市占率提升确定性强，预计 2029 年收入中枢为 87.68 亿元， 在此后稳健增长的情况下，2031 年前后收入规模有望达到百亿元人民币，探索成为全球 化 IVD 巨头。