如何看待斯达半导长期成长空间？

定增布局三代半导体，长期成长动力可期。

1、IGBT模块国产化先锋，乘新能源之风持续成长

IGBT 作为核心元器件，国产替代大势所趋。根据 2021 年发布的“十四五规划” 和 2035 年远景目标纲要，明确要求集中优势资源攻关关键元器件零部件和基础材料， 重点指出需要攻关绝缘栅双极型晶体管（IGBT）和碳化硅、氮化镓等三代半导体的发 展，国产替代已是大势所趋。此外，国内先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电 力装备等已列为突破发展的重点领域，IGBT 为首的功率半导体在以上重点领域皆具 有关键性作用，亟需自主可控，战略地位突出。

海外龙头产能紧张，国内厂商迎来抢占市场良机。英飞凌、安森美等全球 IGBT 龙头受制于产能，产品交货周期仍然处于较高位置。参考知名分销商富昌电子 22Q3 数据，英飞凌、安森美等厂商 MOSFET、IGBT 等产品货期最长达 54 周。我们认为当前 全球高端功率器件维持缺货涨价的行情，国内厂商乘国内新能源蓬勃发展之风，有望 快速上量提升份额，抢占车企新一轮产品推出节点。

公司具备先进模块的自主设计和制造能力，全面实现国产化。作为国内 IGBT 行 业的领军企业，公司不仅具备先进的模块设计及制造工艺，亦拥有自主研发设计国际 主流 IGBT 和快恢复二极管芯片的能力，全面实现 IGBT 和快恢复二极管芯片及模块的 国产化。 从产品来看，公司覆盖中低压全品类 IGBT 模块，同时积极投入高压 IGBT 模块、 SiC MOSFET 模块的研发和产业化；从应用方案来看，公司基于工控、电源、家电等领 域的技术积累，已经拓展至光伏、新能源汽车、风电等新兴领域之中，为客户提供全 方位的解决方案。

IGBT 模块占据公司九成以上收入，销量是主要增长驱动力。2021 年公司 IGBT 模块收入 15.95 亿元，占总收入比例约为 93%，同比增长 74.99%，2016-2021 年 5 年 CAGR 约为 40%。从量价来看，收入增长主要由销量驱动，2016-2021 年销量 5 年复合增速约为 42%，2021 年 IGBT 模块产量 930 万个，销量 878 万个。而公司整 体单价处于平稳水平，2017-2021 年每年增速均在±7%以内，2021 年 IGBT 模块单价约为 182 元。

依托工控及电源行业迈出 IGBT 模块发展第一步。在工业控制领域，公司目前已 经成为国内多家头部变频器企业 IGBT 模块的主要供应商，是少数可以提供适合于不 同种类电焊机的多系列 IGBT 模块的供应商。公司充分利用 650V/750V、1200V、 1700V 自主芯片产品的性能优势、成本优势、交付优势，在变频器、电焊机、电梯控 制器、伺服器、电源等领域持续发力，提高现有客户的采购份额。同时，公司不断加 大海外市场的开拓力度，开发新客户，提高市场占有率。工业控制及电源行业式公司发展起步的基本盘，占比最高在 2016 年达到 83%，随着新能源领域收入快速增长，工控及电源行业收入占比持续下降，2022 年上半年 已经降低到50%以下。公司来自于工控及电源行业收入2021年达到10.65亿元，同 比增长50.60%，占比62%；2022年H1达到5.66亿元，同比增长12.98%，占比 下降至 49%。

新能源车+光伏储能双轮驱动，新能源行业 IGBT 收入增速强劲。公司针对细分 行业客户对 IGBT 模块产品性能、拓扑结构等不同要求，开发了多系列 IGBT 模块产 品，已覆盖 600V-3300V 电压等级。其中来自于新能源行业的收入增长迅速，2021 年达到 5.71 亿元，同比增长 166%，占比 33%；2022 年上半年达到 5.47 亿元，同 比增长 198%，占比迅速增长至 47%。新能源行业收入有望接力工控及电源领域，成 为公司第二成长曲线。

车规级 IGBT 模块迅速放量，配套新能源车有望破百万辆。2022 年上半年，公 司生产的应用于主电机控制器的车规级 IGBT 模块持续放量，合计配套超过 50 万辆 新能源汽车，预计下半年配套数量将进一步增加，其中 A 级及以上车型超过 20 万辆。 同时公司在用于车用空调、充电桩、电子助力转向等新能源汽车半导体器件份额进一 步提高。 公司基于第六代 Trench Field Stop 技术的 650V/750V 车规级 IGBT 模块新增多 个双电控混动以及纯电动车型的主电机控制器平台定点，1200V 车规级 IGBT 模块新 增多个 800V 系统纯电动车型的主电机控制器项目定点。同时，基于第七代微沟槽 Trench Field Stop 技术的新一代 650V/750V 车规级 IGBT 芯片通过客户验证，下半年开始批量供货。以上核心车规级产品将对 2024-2030 年公司新能源汽车 IGBT 模 块销售增长提供持续推动力。

为光伏储能客户提供全方位解决方案。2022 年上半年，公司继续深耕光伏储能 行业，使用自主芯片的 650V/1200V 单管 IGBT 和模块为户用型、工商业、地面电站 提供从单管到模块全部解决方案， 已成为户用和工商业并网逆变器和储能变流器的 主要供应商，同时，公司应用于光伏行业的 1200V IGBT 模块在 1500V 系统地面电 光伏电站和储能系统中开始批量应用。

变频白色家电及其他行业收入占比稳定在 4%左右，市场空间仍然较大。公司来 自于工控及电源行业收入 2021 年约为 0.60 亿元，同比增长 59.48%，占比 4%；2022 年 H1 达到 0.41 亿元，同比增长 19.74%，占比 4%。近年来，公司 IPM 模块在国内 白色家电、工业变频器、伺服控制器等行业持续开拓，市场份额持续提高。公司不断 加强和主流家电厂商的合作，在商用空调和家用空调市场同时推进，根据市场需求及 时推出更多具有竞争力的产品系列。考虑到该领域收入规模较小，公司仍然具有较大 的市场开拓空间，收入有望持续增长。

定增开拓 3300V 及以上 IGBT 模块，助力高压 IGBT 国产化。公司在 2021 年发行 定增项目，通过新建厂房及仓库等配套设施，购置光刻机、显影机、刻蚀机等半导体 设备，投资 15 亿元用于高压特色工艺功率芯片研发及产业化项目，项目建设周期 3 年。目标市场包括智能电网、轨道交通、风力发电等行业，项目建成后公司将具备 3300V 及以上 IGBT 芯片、模块的自主生产能力，目标产能每年 30 万片 6 英寸功率芯 片，为公司高压 IGBT 模块提供配套芯片。根据公司按照产品直接销售的市场价格 （3000 元/片）进行的测算，项目年销售额预计可达到 9 亿元，净利率达到 44%以上。

定增进一步提升功率模块自动化水平和产能。公司在 2021 年发行定增项目，利 用现有厂房实施生产线自动化改造项目，购置划片机、印刷机、贴片机、清洗机等设 备，总计投资 7 亿元，项目建设周期三年。目标产能 400 万个功率半导体模块。项目 完成后，公司将进一步增强 IGBT 模块和 SiC 模块生产的自动化水平、出货能力，以 满足新能源汽车、光伏、储能等下游不断增长的需求。根据公司测算，项目模块单价 约为 280 元/个，满产年收入可达 11.2 亿元，净利率约为 21%。

截止 2022 年上半年，高压特色工艺功率芯片研发及产业化项目已经投资 1.77 亿 元，已投资比例约为 11.81%；功率半导体模块生产线自动化改造项目已经投资 1.47 亿元，已投资比例达到 21.04%。

2、布局SiC赛道，保障长期成长动力

效率改善作用明显，SiC 功率器件市场大有可为。根据 IHS 数据，受新能源汽车 行业庞大的需求驱动，以及光伏风电和充电桩等领域对于效率和功耗要求提升的影响， 预计到 2027 年碳化硅功率器件的市场规模将超过 100 亿美元，2018-2027 年的复合 增速接近 40%。 车规级 SiC 模块获多款车型定点，芯片仍然依赖进口。公司车规级 SiC 模块主 要应用行业为新能源汽车，主要客户为国内外车企以及汽车控制器 Tier1 厂商，已获 得国内外多家车企和 Tier1 客户的项目定点。截至到 2021 年 9 月 8 日为止，公司已 经获得总金额约 3.43 亿元的车规级 SiC MOSFET 模块的订单，约定交货期间为 2022 年至 2023 年。上述项目所用 SiC 模块全部使用进口芯片。

定增开拓 SiC 芯片研发及产业化项目，实现模块芯片自主可控。公司在 2021 年 发行定增项目，通过新建厂房及仓库等配套设施，购置光刻机、涂胶显影机、铝刻蚀 机、高温注入机等设备，投资 5 亿元用于 SiC 芯片研发及产业化项目，项目建设周期 3 年。目标产能每年 6 万片 6 英寸 SiC 芯片，为公司 SiC 模块提供配套芯片。根据公 司按照产品直接销售的市场价格（11000 元/片）进行的测算，项目年销售额预计可达 到 6.6 亿元，净利率约为 27%。项目建设完成后，将为公司 SiC 模块提供配套 SiC 芯 片，加强产能保障和供应链自主可控。

公司持续加强 SiC 布局，SiC 模块产品在机车牵引辅助供电系统、新能源汽车行 业控制器、光伏行业得到进一步的推广应用。2022 年上半年，公司应用于乘用车主控 制器的车规级 SiC MOSFET 模块开始大批量装车应用，同时公司新增多个使用车规级 SiC MOSFET 模块的 800V 系统的主电机控制器项目定点。截至 2022 年上半年，公司 SiC 芯片研发及产业化项目累计投资额度已经达到 2.41 亿元，占预计投资总额的比 例达到 48.15%。

3、研发队伍实力雄厚，研发投入居行业前列

持续大幅增加研发投入，研发骨干队伍不断壮大。公司近五年开支持续提升， 2022 年前三季度研发支出达到 1.27 亿元，同比增速高达 81.33%。公司多年来培养 和组建了一支高素质的国际型研发队伍，截至 2021 年底研发人员数量达到 245 人， 占总员工比例约为 24%，主要技术骨干主要来自麻省理工学院、斯坦福大学、印度理 工学院、清华大学、台湾清华大学、浙江大学等国际知名高校的博士或硕士，在 IGBT 芯片和模块领域有着 10～25 年的研发和生产管理经验。公司也十分重视技术人员的培养，与浙江大学、中科院电工所等高校和科研机构建立了紧密的产学研合作联盟。

在大力的研发投入和研发队伍建设之后，公司在半导体技术、电力电子、控制、 材料、力学、热学、结构等多学科具备了深厚的技术积累。同时，公司在国内和欧洲 均设有研发中心，位于纽伦堡的研发中心持续开展高效的研发工作，对前沿芯片和模 块封装技术持续探索，将长期保障公司产品技术位于领先地位。

研发支出占收入比例位居行业前列。公司研发支出占收入的比例近五年来在 6.5%-8.5%区间附近浮动，2022 年前三季度该比例约为 6.78%，位于行业头部，同 样从事功率器件业务的 A 股上市公司中，2022 年前三季度研发支出占收入比最大的 三家公司分别为捷捷微电、华润微、斯达半导，比例分别为 11.44%、8.12%、6.76%。

4、盈利能力稳步提升，费用控制能力较好

盈利能力稳步提升。公司毛利率逐年提升，公司 2021 年整体毛利率达 36.73%，净利率 23.40%；2022 年前三季度毛利率达到 41.07%，净利率 31.60%，均创历史新 高。我们认为行业高景气催化下，公司自身 IGBT 产品结构优化以及规模效应将带动 其盈利能力稳步提升。管理、销售费用率逐年下降，费用控制能力出色。2017 年以来，销售费用率逐 年下降，从 2017 年的 2.58%降至 2021 年的 1.43%，2022 年前三季度进一步下降到 0.90%；管理费用率同样呈现下降趋势，从 2017 年的 4.56%降至 2021 年的 3.02%， 2022 年前三季度进一步降至 2.44%。随着收入规模的扩大，研发费用被摊薄，费用率 从 2017 年的 8.77%降至 2021 年的 6.46%，但不同于销售和管理费用率，研发费用率 在 2022 年前三季度出现回升，达到 6.76%，显示出公司持续投入研发的决心。

公司经营性现金流量净额边际改善明显，2020 年为-1.26 亿元，2021 年转正， 达到 3.57 亿元，2022 年前三季度达到 5.26 亿元，超过 2021 年全年水平。销售商品 提供劳务收到的现金除以收入的比例基本上保持在 90%以上，仅在 2020 年短暂回落。在手订单充足，合同负债迅速扩张。公司应收票据及账款数额占总资产的比重持 续下降，从 2017 年的 32.59%降至 2021 年的 6.16%，2022 年前三季度占比约为 6.92%。 公司在手订单充足，合同负债大规模增长，2022Q1-2022Q3 三个季度合同负债同比增 速分别为 344.32%/400.01%/266.02%，增长强劲，截止 2022 年 Q3，合同负债规模达 到 2203 万元。