德昌股份发展历程、股权结构及营收情况如何？

依托电机技术，双轮驱动空间广阔。

1. 深耕电机技术，汽车零部件有望成为第二曲线

深耕电机制造，为全球吸尘器 ODM/OEM 头部企业代工。宁波德昌电机制造有限 公司成立于 2002 年，前身为余姚市城西线路板五金厂，目前已成长为一家围绕电机 制造的高新技术企业。电机产品在两大领域均有布局，在有刷电机方面：公司面向 欧美市场，以 ODM/OEM 的方式向 TTI 等大客户供应吸尘器等家电产品，其生产的 干机和水机吸尘器是欧美市场上主流的吸尘器产品；在无刷电机方面：公司切入国 内汽车 EPS 电机市场，初步形成一定规模的 EPS 电机制造能力。从发展历程看，公 司经历过两次关键的业务结构转型期：

切入核心客户供应商体系（2012-2017 年）：公司专注于电机的设计和制造，产品性 能和性价比优势明显，陆续获得 TTI 和伊莱克斯等知名吸尘器制造商订单。2012 年 公司把握 TTI 整机订单转移的战略契机，开始提供吸尘器整机以及高附加值的水机 与充电产品，双方合作规模不断扩大，公司业务收入快速提升，2018 年成为全国吸 尘器十大出口企业。 初步形成“家电+汽车”双轮驱动格局（2017-至今）：公司在家电领域持续扩张业务 边界，从吸尘器整机生产迈入头发护理（如吹风机、卷发器等）和电动园林工具（主 要和 TTI 合作）等产品，清洁电器和小家电品类持续扩张。2017 年公司成立宁波德 昌科技有限公司，该子公司定位于汽车 EPS 无刷电机的研发和生产，于 2021 年获 得客户开拓上的进展，持续为国内某客户提供 EPS 转向系统电机。

由代工生产到多元业务协同，产品矩阵不断丰富。公司目前形成了“以吸尘器为基础 性业务，多元小家电为成长性业务，EPS 电机为战略性业务”的多层次业务布局。其 中家电业务的环境家居电器仍以吸尘器代工为主，生产的干机和水机产品服务于 TTI、Dirt Devil、Vax 等多个知名品牌；小家电产品以吹风机和卷发棒为主，主要客 户有 Helen of Troy、Revlon 等品牌。2017 年起，公司积极开展汽车 EPS 无刷电机和 刹车电机的研发生产，已与部分整车厂和一级供应商对接交流，部分型号产品实现 项目定点。

2. 股权集中度高，高管团队经验丰富

股权结构稳定且集中，核心人员从业经验丰富。公司实控人为黄裕昌、张利英与黄 轼，其中黄裕昌和张利英为夫妻关系，黄轼为黄裕昌和张利英之子。公司实际控制 人直接持有公司 42.35%的股份，并通过宁波昌硕间接控股 20.08%，合计持股比例 超过 60%。在当前公司快速发展的战略布局期，较高的股权集中度有利于公司执行 长期计划，推动战略和高技术产品落地。

管理团队能力强，研发和生产部门有多年产业经验。高管和核心技术人员均在公司 或行业内任职多年，有丰富的从业经验。以董事和独立董事为例，核心人员均在电 机和制造业领域有丰富的工作经历。团队过硬的专业能力有利于公司质量把控和品 牌建设，更好的贴合客户需求做研发，提供更优秀的产品和服务。

3. 营收快速增长，产品结构开始优化

经营模式稳定，营收快速增长。2018-2022 年公司总营收已从 10.3 亿元快速增至 19.4 亿元，四年 CAGR 为 12.2%；其中，2019 年公司营收受国际贸易环境和产品结构调 整影响出现小幅下滑，2021 年公司营收继续保持快速增长趋势，2022 年营收受疫情 影响下滑。2018-2022 年公司归母净利润从 1.43 亿元增至 2.99 亿元，四年 CAGR 为 20.2%；其中 2021 年受原材料价格上涨，关税和汇率等短期因素影响，利润增长不 明显。

环境家居电器代工仍是公司主要收入来源。目前公司的主要收入仍以代工吸尘器和 洗地机等环境家居电器为主，2017 年吸尘器干机收入占比约 59%，水机收入占比约 33%，吸尘器代工收入占比合计约 92%。2021 年公司产品结构有较大优化，其中吸 尘器干机营收占比已从 59%降至 34%，新品类洗地机营收占比约 43%，环境家居电 器代工收入占比合计约 77%；头发护理类个护小家电营收占比约 15%。2022 年公司 吸尘器和小家电业务占营收比例仍为 71.4%和 19.6%；EPS 电机在 2022 年实现营收 7420 万元，战略性新业务获得新突破，未来有望成为新的业绩增长点，促进公司产 品结构更加优化。

盈利能力持续向好，各项期间费用率运行合理。2020 年之前，公司整体毛利率较为 稳定；其中 2019 年因关税税率变化，导致核心客户对高附加值的水机采购增多，推 动公司毛利率进一步提升。2020 年公司毛利率 27.0%，较 2017 年的 24.2%提升约 2.8pct；主要原因为： （1）高毛利率的水机和洗地机产品占比提升； （2）头发护理家电毛利率改善； （3）采购量提高后的规模效应逐渐显现。

后续公司盈利能力有望持续改善。2021 年家电行业受汇率波动，原材料价格上涨和 国内外疫情冲击等不利影响，公司毛利率和净利率水平也受大环境影响承压；其中 2021 年毛利率和净利率分别为 19.3%和 10.6%，较 2020 年下降 7.6pct 和 4.1pct。 2022 年随着大宗商品价格下调，公司海外工厂扩建以及 EPS 电机业务扩张，公司盈 利能力开始持续改善。 销售费率下滑，管理费用率和研发投入力度加大。2020 年公司销售费用率大幅下滑， 主要原因系会计准则变动影响，使运费项调整至营业成本所致；为了推进多层次的 业务模式以及 EPS 电机项目，公司对相关管理人员提高了薪酬待遇，研发投入也持 续加码，因此公司管理费用率和研发费用率均保持在较高水平。

存货周转率和收现比持续改善。公司和 TTI 等大客户保持长期稳定的合作关系，长 期的深度合作使公司在原材料和产品备库方面具有较大优势，因此公司存货周转天 数持续改善；2022 年存货周转天数大幅增加，主要源于疫情因素扰动。公司与核心 客户稳固的代工业务，使公司现金流表现良好，收现比多数时间保持在 90%的较高 水准。