分众传媒发展历程、股权结构、业务布局及经营特征分析

电梯媒体开拓者&引领者，高经营杠杆&周期性显著。

1.深耕梯媒20载，铸就新一代梯媒龙头

分众传媒构建了国内最大的的城市生活圈媒体网络，是我国楼宇广告媒体行业的绝 对领导者。公司主营业务为生活圈媒体的开发和运营，其成立于 2003 年，创始人江 南春先生在全球范围内首创电梯媒体这一商业模式。2005 年 7 月公司在纳斯达克上 市，成为在纳斯达克上市的首支中国广告传媒股。2006 年收购聚众传媒、框架传媒， 同年并购央视三维进军影院视频广告市场。2013 年 5 月完成私有化并从纳斯达克退 市，于 2015 年 8 月借壳回归 A 股市场，2016 年营收超百亿，2018 年获得阿里战略 投资 150 亿元。

截至 2022 年 7 月，公司的生活圈媒体网络除了覆盖国内主要的 302 个城市、香港特别行政区以外，还覆盖了韩国、泰国、新加坡和印度尼西亚等国的 50 多个主要城市。楼宇媒体点位数 266.5 万个，日覆盖总人口超 3.1 亿，客户涵盖 华为、阿里、京东、腾讯等 5400 多个品牌。据沙利文研究报告，以楼宇媒体点位数 计，公司拥有的媒体点位数量排名第一，在写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场 份额遥遥领先于 2 至 5 位竞争对手之和的 1.8 倍，是我国楼宇广告媒体行业的绝对 领导者。

公司实际控制人为公司董事长、首席执行官、总裁江南春先生，股权结构稳定。截至2022Q1，公司创始人江南春先生通过Media Management Holding Limited间接持有公司23.72%的股权。阿里巴巴（中国）网络技术有限公司、Gio2 Hong Kong Holdings Limited、Giovanna Investment Hong Kong Limited系一致行动人，合计持股8.88%。公司股权结构稳定。

公司于 2019 年、2020 年推出两期员工持股计划，分别给予 100、200 名公司高管及 核心员工持股机会，充分调动团队积极性。第一期员工持股计划以员工出资认购方 式，其中孔微微女士出资 2,000 万元，林南女士出资 300 万元，其他 98 名核心员工 出资 2.77 亿元，累计购买公司股票 5,256.24 万股，占公司总股本 0.36%，成交均价 为 5.16 元，交易额为 2.71 亿元，锁定期为 36 个月，于 2022 年 8 月解禁。第二期员 工持股计划股份来源为公司回购专用证券账户，授予股票价格为 0 元/股，合计不超 过 770 万股，占公司股本 0.05%，锁定期为 36 个月，预计于 2024 年 1 月解禁。

2.布局楼宇媒体+影院媒体，打造生活圈媒体网络

公司主要产品包括楼宇媒体（电梯电视媒体+电梯海报媒体）、影院银幕广告媒体， 覆盖城市主流消费人群的工作场景、生活场景、娱乐场景和消费场景，并相互整合成为生活圈媒体网络。电梯电视媒体：截至 2022 年 7 月，公司拥有电梯电视媒体自营设备约 80.2 万台（其 中境外点位 10.3 万个），覆盖国内 86 个主要城市，以及境外 50 多个城市地区，其 中一二线城市占比约 86%。加盟电梯电视媒体设备约 4.6 万台，覆盖国内 123 个城 市地区。细分来看，电梯电视媒体可分为 LCD 联播屏以及智能屏：

1） LCD 联播屏是放置在电梯外部，播放广告短片的屏幕，一个电梯间可放置 1-4 块，主要分布在写字楼，点位数量约 50 万个。营收占比 50%-60%，是公司旱涝保 收的基本盘，主要基于 a）LCD 联播屏投放门槛高，1 周起投，不同城市不同时长 的投放费用在 1 周数十万元/套到几百万元/套不等（不含折扣，下同）；b）KA 客户 群体稳定，公司 LCD 联播屏主要客户为行业头部公司如阿里、腾讯、京东、滴滴、 宝洁、联合利华等，该业务主要收入来源于长期合作的 KA 客户，年 1 亿投放以上 的客户，过去 6 年的留存率达 90%，5000 万-1 亿投放的客户，留存率 82%；c）KA 客户经营相对稳定，广告预算规模较大且持续稳定增加。对于头部电梯媒体而言， 大规模、长周期、稳定持续的大型广告主的预算能够产生更高的单屏收入，从而实 现更高的毛利率。

2）智能屏是布置在电梯内部的屏幕广告，1 部电梯可放置 1 块，主要分布在社区、 商圈和公寓，截至 2022 年 5 月，全国智能屏点位数量约 34 万个，覆盖全国 42 个 核心城市，营收占比约 5%-10%。客户群体以中小客户、周边商家为主，投放门槛 较低。2020 年公司持续提升数字化、智能化营销能力，推出在线推送系统 Kuma， 广告主可以通过分众直投 App，自助选择投放套餐，实现在线推送、实时监测、数 据回流等提高广告投放和监测效率，也为本地化生活服务类客户提供了基于地理位 置的在线 LBS 屏幕广告服务。

此外，公司通过大数据分析不同楼宇消费偏好等，可 根据楼宇具体情况进行千楼千面和分时段的投放。我们认为，在线上流量成本高企 背景下，同样能够实现大数据精准营销的分众智能屏性价比凸显，公司中小客户尤 其是本地化生活服务类客户群体数量与价值有望进一步拓展，智能屏或成为公司重 要增长点之一。

电梯海报媒体：电梯海报是放置在电梯内部的纸质海报或电子海报，1 部电梯可放 置 1-3 块。截至 2021 年 7 月，公司电梯海报媒体设备合计约 181.7 万个，营收占比 约 25%-30%。其中，自营设备约 153.9 万个，覆盖国内 75 个主要城市以及香港特别 行政区以及马来西亚的主要城市，一二线城市占比约 73%；参股公司电梯海报媒体 设备约为 27.8 万个，覆盖国内 62 个城市。电梯海报主要针对区域客户，如周边的 餐饮、丽人、家政等，同时也会针对大客户做一些搭售。电梯海报投放门槛为 1 周 起投，不同城市 1 周框架海报价格在几百元/块到上千元/块不等。

影院媒体：公司与影院合作的模式为购买影院映前广告全部或部分时段的招商权和 发布权、购买贴片广告的独家或非独家结算权和发布权、或几种方式组合。投放门 槛为 2 周起投，不同城市不同时长的投放费用在数万元到数十万元不等，主要客户 为 KA 客户。公司近年影院媒体受疫情冲击较大，2020/2021 年营收为4.78/11.73 亿 元，营收占比分别为 3.96%/7.90%，往年正常情况下可以贡献20亿左右的营收，营 收占比约 15%。截至 2021 年 7 月，公司影院媒体签约影院 1,812 家，1.3万个影 厅，覆盖国内 278 个城市的观影人群。

3.商业模式带来高经营杠杆，周期性明显

公司经营成本主要以固定成本为主。公司商业模式的本质是通过租赁电梯、影院等媒体点位作为媒介，打造一个吸引“消费者的眼球”的渠道，并对渠道进行包装与 定价，销售给广告主。在生产资料以租赁为主的模式下，公司固定成本占经营成本 比重超过 80%：70%为媒体租赁成本，10%为设备折旧费，以及一部分职工薪酬、 房屋租金等。以楼宇媒体为例，其运营成本主要为支付给物业的租金（影响使用权 资产以及媒体租赁费用）与购买液晶屏、海报框架等资产的费用（影响固定资产以 及折旧费用）。

媒体租赁费用与公司点位数量正相关，2018 年公司点位扩张，电视 媒体数量同比+139.62%至 75 万个，海报媒体数量同比+57.31%至 202 万个，同期媒 体租赁成本同比+43.44%至 35 亿元，而过去租赁成本在 20 亿元左右。折旧费用方 面，2018 年公司对媒体资产的计提年限为 5 年，受点位扩张影响，公司 2019/2020/2021 年折旧费用分别上扬至 4.67/4.63/4.60 亿元，而过去折旧费用中枢在 1.2 亿元左右。

单个媒体点位新承接广告边际成本低，公司商业模式具有经营杠杆属性。公司固定 成本与点位数量正相关，在点位数量相对稳定的情况下，广告承接数量的提升带来 的边际成本很低，边际收益高，带来的营收增长通过经营杠杆放大了对业绩的影响。 从数据上看，18 年公司点位扩张之后，公司经营杠杆（DOL=（EBIT+固定成本） /EBIT）由 2018 年的 1.68 提升至 2019 年的 3.76，2021 年已回落至往年正常水平。 在经营杠杆的影响下，公司业绩波动明显大于营收波动。

经营杠杆放大公司周期属性，业绩波动强于宏观经济波动。“广告是经济的晴雨表”， 宏观经济会影响广告支出，并呈现正向相关关系。公司客户以日用消费品、互联网 服务、休闲娱乐等领域为主，其投放意愿与宏观环境高度相关，公司业绩具有较强 的周期属性，而经营杠杆的存在将放大公司营收与利润在经济周期下的波动性，景 气度高时经营杠杆将发挥正向作用，景气度低时反之。