如何看待糖蜜成本结构及价格走势？

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1.供给端看糖蜜成本：水解糖价格压制

传统供给：甘蔗稳定，甜菜扩产

 从供给端来看，糖蜜主要原材料是甘蔗和甜菜，二者分别产自南方和北方，榨季和产出比存在较大差异，一般而言甜菜榨季较早（9月开榨），甘蔗较晚（11月开榨）。甜菜产出比更高（5%），甘蔗产出比较低（3.3%）但种植面积较广。以 2021年入榨量来看，甘蔗糖蜜占比高达82%，其种植面积和产量对于糖蜜供给至关重要。根据中国糖业协会数据公布的糖料产量，我们估算得到2021/2022 榨季糖 蜜总产量为 288 万吨，同比下滑约10%。今年甜菜种植面积增加约4万公顷， 甘蔗种植面积保持稳定，预测得到2022/2023榨季糖蜜总产量将提升至305万 吨，同比增长5.8%，供给端或有小幅扩容。糖蜜产量基本回升至 2019/2020 榨季水平，总的来看，近5年糖蜜供给总量基本稳定。

替代供给：水解糖供给不限，且具备多重优势

为了缓解糖蜜资源紧缺、成本持续上涨的风险，公司早在 2007 年就对水 解糖生产干酵母做出研究，并于 2011 年成功建立一条全部淀粉水解糖年产 2000 吨高活性酵母示范生产线，适用于饲料、葡萄酒、酿酒、面用酵母等领域。 由于糖蜜价格持续上涨超预期，今年公司在柳州、崇左、宜昌新建 3 个水解糖 项建设项目，共计 45 万吨，预计替代 1/3 的糖蜜原料。 水解糖的原材料来源主要是玉米、碎米等富含淀粉的谷物，其作为粮食具 备重要战略地位，因此产量和储备较为充足。我国碎米通常从印度、巴基斯坦、 泰国等地采购，换算到岸价自 2020 年起显著低于玉米。同时碎米含糖量更高， 也可避免与酒精产生价格联动，实现经济效益最大化，而公司今年也选用碎米 作为自建水解糖项目的主要原料。

水解糖具备以下替代优势：1）缓解糖蜜供给不足：目前糖蜜供给总量趋于 饱和，一般生产 1 吨酵母需要消耗 4.5-5 吨糖蜜，目前酵母使用量糖蜜占比接 近 70%，若剩余糖蜜全部供给酵母生产，仅能满足 20 万吨新增产能计划，根 据公司目前的扩产节奏，预计 10 年内达到饱和，届时将面临原材料瓶颈，而 水解糖为酵母产能提供续航保障。 2）成本优势：碎米原料稳定，一般从印度、越南、巴基斯坦进口，成本较 低，供给充足。若采用进口碎米（2500-2600 元/吨，60%浓度）生产，按纯糖 折算成 30%浓度水解糖，抵扣完蛋白副产物后成本约 1200-1300 元/吨，相较 于今年高位 1700 元/吨的糖蜜具备成本优势，且后续可以作为糖蜜价格的压舱 石，抑制其持续上涨。

3）环保优势：由于传统糖蜜发酵方式产生的废水中含有大量 COD（化学 需氧量），生化降解性能差，厂商需要采用多种方法进行综合治理，环保成本较 高。若采用水解糖生产，则无需对废水处理，节约水资源同时，减少净化成本。

水解糖 VS 糖蜜：核心在于压制糖蜜价格.由于目前玉米和碎米价格均处于历史高位，因此直接购买糖蜜较为划算。 若后续玉米和碎米价格高位回落，则水解糖替代存在明显的成本优势。在乐观 情况下，倘若碎米/玉米均回落至历史最低位，则对标的糖蜜价格分别为 1304 和 1169 元/吨，相较今年的糖蜜平均采购成本（1400 元/吨），分别下降 7%/17%。但在中性情况下，根据碎米/玉米的历史平均来计算，相较今年的糖 蜜平均采购成本不存在明显优势。因此我们认为水解糖的主要作用在于压制糖 蜜价格继续上涨，以及作为后续糖蜜原料不足的补充，并非产生价格替代优势。

2、需求端看糖蜜成本：玉米酒精价格支撑

糖蜜下游：酒精需求弹性大，酵母反之

 糖蜜主要应用于酒精、酵母、建筑等行业，2015 年以前，酒精占糖蜜总需 求量的 60%左右，而后随着新环保法出台，糖蜜酒精生产环保成本大幅提升， 叠加下游低端白酒需求疲软，行业产销量逐年递减。且在发酵酒精的原材料构 成中，糖蜜占比仅为小个位数，因此在糖蜜价格大幅上涨的情况下，酒精企业 更倾向于寻求成本更低的木薯和玉米作为酿造原料。

与之相反的，酵母行业产能持续扩容，对糖蜜需求逐年提升，且酵母作为 寡头垄断市场，向下游传导价格能力强，提价对于销量影响较弱，导致酵母对 糖蜜成本忍耐度较高，依赖度不断提升。因此，近年来酵母在糖蜜下游占比超 越酒精，提升至 60%以上。

3、糖蜜最终价格走势：存在上下限支撑，明年或下降10%

糖蜜价格具备上下限支撑

 根据前文推演，我们认为糖蜜价格底部支撑为玉米酒精，倘若玉米酒精成 本超过糖蜜酒精，酒精对糖蜜需求随之增长，糖蜜价格上升。根据前文的测算， 中性情况下，若玉米价格短期内稳定，糖蜜价格可下降至 1260 元/吨。糖蜜价 格顶部压力来自碎米水解糖，倘若生产水解糖的成本低于糖蜜，酵母将减少对 于糖蜜的需求，则糖蜜价格回落。根据水解糖的相关测算，在中性条件下，若 碎米价格回归历史均值，糖蜜价格最多提升至 1456 元/吨。因此，我们预计明 年糖蜜的采购成本保持在 1260-1456 元/吨之间，同比降幅约 10%。从更长远 的角度看，糖蜜价格存在上下限制约，因此毛利率受成本波动影响减弱。

毛利率敏感性分析测算

结合上述成本分析，我们认为最终公司成本变动合理区间为-6%~2%，今 年上半年公司对海外产品提价10%（海外收入占比约 30%），国内产品去年 9、 11 月分别 2 次提价，幅度约 20%，今年仍在消化中。因此我们假定酵母业务综 合提价幅度为 1%~3%。最终测算结果显示中性条件下，明年酵母业务毛利率 有望同比提升 3-6 pct。