券商为何能受益于中特估？

股东实力强劲、分类评级优秀等因素支撑央企券商份额提升。

1.PB-ROE关联度较高

根据线性关系及历史复盘情况可知，券商板块PB与ROE仍存在较高关联度。根据ROE与PB的线性关系可知，ROE仍是券商股估值之锚。从行业数据来看，证券行业ROE与PB变动趋势基本保持一致， 且在营收中重资本业务占比提高后，PB与ROE的关联度更高。从个股数据来看，我们选取市值排名前10的公司作为样本，发 现公司的ROE与PB呈现出高度相关性。

根据线性关系及历史复盘情况可知，券商板块PB与ROE仍存在较高关联度。 根据历史行情复盘可知，PB的修复程度与ROE高度相关。我们在《“花”相似，“人”不同——券商行情复盘及展望》 中对过去15年中券商历次大行情做过总结，发现每轮行情中券商估值修复的程度和行业ROE水平有较高相关度。2007年 行业ROE约40%，PB最高达到17.7倍，PE在100倍以上。2018年行业ROE为3.5%，PB仅提升至1.8倍，PE提升至39倍。

2.券商板块估值低

券商板块估值分位数及公募持仓比例均较低。从估值来看，当前券商板块PB估值为1.2倍，仅略高于2018年熊市时的水平，但目前ROE与资产质量远优于2018年。从公募 持仓来看，券商板块在公募基金中的重仓持股比例处于低位，22Q4为0.48%，低于2018年1%左右的水平。券商板块估值分位数及公募持仓比例均较低。 从估值分位数来看，当前证券板块PB、PE估值分别位于十年10%/27%分位，在和其他30个申万一级行业比较中分别排名第7、 第11，估值修复空间大。

3.估值排名落后于ROE排名

券商板块估值排名落后于ROE排名，板块内部国有券商估值水平低于民营券商。 板块内部比较，国有券商的估值低于民营券商。截至2023年5月11日，国有券商平均PB估值为1.52倍（其中中央国有1.61倍， 地方国有1.45倍），非国有券商平均PB估值为2.57倍，剔除东方财富的平均估值为1.80倍，国有券商估值更低。 和其他30个申万一级行业相比，证券板块ROE排名第17，但是PB、PE分别排名第27/21，大幅落后于ROE排名。

4.2018年起ROE重回上升通道

2018年起证券行业盈利能力进入上升通道，当前估值与业绩错配程度较高。ROE变化趋势：从历史ROE数据来看，虽然随着费率下滑与重资本业务的发展，行业ROE波动下滑，但2018年证券行业盈利 能力触及历史低点后，注册制改革、再融资松绑等行业利好政策频出，ROE重回上升通道。

5.短期：盈利能力改善确定性强

23Q1上市券商营收、净利润分别同比增长39%/85%，经营环境继续好转，全年业绩与ROE有望修复。 虽然2022年受权益市场震荡下行影响，投资收益承压导致ROE短暂下滑，但2023年券商经营环境好转，23Q1我们统计的43家 上市券商合计实现营业总收入1,349亿元，同比增长39%；归母净利润430亿元，同比增长85%。23Q1上市券商平均ROE为 1.8%（未年化），同比提高0.7pct，23Q1ROE年化值较2022年提升1.5pct，盈利能力明显回升。上证综指年初至今上涨7%， 2-4月日均股基成交额分别环比增长4%/3%/21%，2-3月新发基金份额分别环比增长117%/63%，4月末两融余额较年初增长4%， 券商板块全年业绩高增确定性强，盈利能力显著改善，当前PB估值位于十年10%分位数，ROE（23Q1年化值）位于十年50% 分位，估值与业绩错配程度较高。

6.长期：多项业务改革，ROE具备提升动能

证券行业改革及创新业务有望支撑ROE抬升。 近年来，证券行业坚持走高质量发展道路，多项业务进行改革，如传统经纪业务加速转型财富管理，投行业务在全面注册制改 革下向综合化、专业化发展，资管业务方面结构不断优化、积极进行主动管理转型，同时还有科创板做市等新的业务方向出现。 业务改革以及创新业务有望支撑ROE抬升。

7.空间：ROE长期提升空间测算

长期来看ROE有望提升至9%，对应PB有约60%的提升空间。 杠杆方面：我国券商财务杠杆上限约6倍，用表能力较强的头部券商有望触及上限，但大部分中小券商没有较好的用资去向， 很难将杠杆大幅提升。随着重资本业务日益发展壮大，我国证券行业权益乘数（毛杠杆）从2016年的低点起不断提升， 22H1末达4.2倍，未来我们预计证券行业杠杆能继续提升至4.5倍（2015年的阶段性高点）。 ROA方面：从高盛的资产管理板块ROA来看，过去三年分别为3%/2%/8%，均值为4%，高于其他板块1%-2%左右的ROA 水平。借鉴高盛的经验，随着我国财富管理、资产管理业务发展壮大，有望拉高券商整体ROA水平。当前我国券商 ROA水 平约1.6%-1.8%，我们假设后续能提升到2%。

费率影响：在《ROE会触底回升吗》一文中，我们已经分析过，资管费率、承销费率近年来在主动管理转型、注册制改革 的驱动下已经有所提升，但经纪业务代买费率仍在下降。零售客户端的佣金率经过多年价格战后下降空间不大，当前对机构 客户佣金率下降影响券商收入的担忧还在。若机构客户佣金率下降，降费当年会对ROE造成短期负面影响，但长期ROE的 提升更多是靠其他业务驱动，因此机构佣金率下降大概率不会破坏ROE长期提升的逻辑。中信证券、中金公司等综合实力 较强的公司能够通过定制化的一站式服务、一流的销售、交易、研究服务以及跨境业务优势使得费率略高于行业平均水平。 行业层面，综合权益乘数和ROA来看，长期行业ROE有望提升至9%。结合历史数据来看，谨慎考虑对应的PB估值约2倍， 较当前1.2倍有约60%的空间。

8.央企券商收入利润份额提升

股东实力强劲、分类评级优秀等因素支撑央企券商份额提升。 股东资源角度：央企券商的股东往往是实力雄厚、在多业务领域均有布局的大型集团，能够为券商导流资源（如投行项目）， 发挥旗下产业的协同作用，因此强大的股东背景是券商进行业务拓展、金融创新、国际化经营的重要支撑。央企服务实体经济 的战略角色提升，券商的央企股东能够加强券商与政府平台、其他国有企业的合作，参与更多服务实体经济的业务。如信达证 券已经与23个省市签署了年度地方债承销协议；申万宏源作为首批绿色公募REITs流动性服务商，为全市场23只产品提供流动 性服务，做市数量全市场第一，并积极参与政府债券、小微债等特殊专项债种的做市交易，为市场持续提供流动性支持。在落 实金融服务实体经济作用的过程中不断打磨服务质量、提升品牌口碑，长久来看也能够吸引市场上更多客户。