大宗市场供需及未来展望分析

需求端主导一季度大宗市场走势。

1、供需博弈

2022 年年中至今，大宗市场交易逻辑切换至需求端，一季度整体表现为内生增长动 力不足，走势偏弱。影响商品价格的因素包含两个方面：供给端和需求端，大宗市场在 两条逻辑上反复切换。2021 年 11 月开始，俄乌地缘政治风险开始发酵，市场对于供给 端的担忧推动相关商品价格快速上涨。进入年中之后，对于地缘政治因素的影响逐步得 到消化，市场交易逻辑切换至需求端。为了刺激经济复苏，对冲疫情的负面效应，西方 经济体低利率+量化宽松政策进一步推高通胀。6 月开始，全球经济陷入滞胀阶段，主要 经济体开始大幅回收流动性，商品需求下滑，大宗市场开始转向。进入 2023 年后，市 场表现为内生增长动力不足，延续下跌趋势，截止至 3 月 17 日，CRB 商品指数较年初 相比下跌 5.98%。

具体到各商品品类来看，除黑色系商品外，其他品种普遍下跌，其中能源、有色品 种下跌幅度更大。黑色系商品受益于国内经济复苏、疫情防控政策优化，同时叠加板块 商品价格在 2022 年经历过深幅回调，进入一季度后表现亮眼，铁矿石、螺纹钢、热卷 价格具有一定幅度的上涨。而受全球经济下行的影响，能源、有色价格普遍下挫，原油 期货价格下跌 14.22%、动力煤下跌 12.99%，除铜以外，其他有色品种包括铝、锌、铅、 镍期货价格均遭遇不同程度的下挫。

企业资本开支动力不足，主要大宗商品品种库存量显著低于历史平均值。2022 年年 中至今，全球主要经济体大幅回收流动性以遏制国内高企的通胀，市场对经济前景预期 走低，这种预期传导至企业端，导致企业资本开支动力不足，该现象在上游资源类企业 中表现的尤为明显。实际上，2021 年-2022 年上半年大宗市场经历过较长时间的牛市行 情，但出于对经济前景的担忧，相关企业即便在商品价格处在高位的情况下仍未扩充产 量，延续至今，导致当前主要品种大宗商品库存量普遍低于预期值。我们选取了主要品 类中具有代表性的商品品种计算过去五年库存量的平均值，并与当前库存量进行对比， 除锡、黄金、螺纹钢等少数品种以外，其他品种大宗商品普遍库存低于均值，尤其是有 色金属偏离程度超过 50%。

2、未来展望

大宗市场通常作为判断全球经济走势的先行指标，2023 年经济衰退预期增强、西方 市场需求不振、负面效应逐步向新兴市场外溢，在此背景下，大宗市场难以出现类似 2021年的结构性行情。我们判断，全年大宗市场走势预计偏弱，且内部将呈现较为明显的分 化特征：能源商品、有色金属等强周期商品下行压力较大，而农产品等弱周期商品仍存 在波段性机会。 操作策略上，我们建议，全年大宗市场应重点关注国际国内两条主线： 主线一：美联储加息周期进入尾声阶段，实际利率继续上行空间有限，金融属性更 强的商品将迎来配置时机，例如贵金属中的黄金，有色金属中的铜。 主线二：国内经济复苏节奏预计早于海外，伴随疫情防控措施的优化，扩内需、稳 增长政策逐步落地，产能主要集中与国内或国内拥有一定定价权的商品将因此受益。