美联储收缩资产负债表力度情况如何？

债务问题或使美联储放缓缩表力度。

1、美国再次触及债务上限，引发市场担忧

美国再次触及债务上限问题，市场加剧对债务危机到来的担忧。长期以来，美国财政部可以借入的金额受到债 务法定限额的约束(即：债务上限)。2021 年底，美国已将债务上限从 22 万亿美元大幅提高至 31.4 万亿美元。尽管如此，整个美国国债规模也很快就再次接近 31.4 万亿美元的债务上限。 1）从国债规模快速攀升的原因上看，这主要源于疫后美国财政赤字保持较高增速。对于美国来说，联邦政府 的财政收支在大多数时间里都处于财政赤字状态(联邦总支出＞联邦总收入)，而联邦政府的这些债务融资主要 是通过财政部发行债券来获得必要的资金。可以看到，疫情以来的财政赤字增长速度远比疫情前三年的增长速 度要快很多，与之相对应，自疫情以来美国国债规模也显著上升，尤其是公众持有的美国国债规模，其上升趋 势更加明显。

2）从财政部的应对手段上看，财长已经采取了非常规措施。受到快速攀升的财政赤字影响，直到今年 1 月，财 政部表明美国已触及法定债务上限。为维持政府借款能力，财政部部长耶伦采取了非常规措施，但是这一非常 规措施只是应对债务违约日过早到来的临时性应对手段，而并非长久之计，最终国会两院都要就债务问题讨论 出应对方案。

市场担心今年债务问题可能会重演 2011 年债务上限危机主要源于分裂政府间博弈和 X-Date 可能提前到来这两 个方面。 第一，美国国会两院进入“分裂”状态，市场担心两党拉锯战或将更为持久。从往年提高债务上限议程上看， 美国提高债务上限需要国会两院通过议案、总统签署后方可生效，而国会两院就议案达成一致往往是最难调和 的矛盾。再加上今年美国国会两院继续呈现出分裂政府局面，即：民主党主导参议院，共和党主导众议院，这 与 2011-2014 年的两院情况相类似。其中，2011 年国会两院在债务上限问题上的持久对峙就对市场造成了较大 影响。因此，市场担心今年两党的“拉锯战”若僵持至违约日附近，会对整个金融市场产生不利的影响。

第二，不及预期的税收也让金融市场加大了对债务上限危机的押注。当前美国财政部正在采取措施以延迟突破 债务上限日的到来，包括非常规措施和财政部现金余额的消耗。当这些措施和手段用尽后，美国将面临债务违 约，也就是 X-Date 到来。而税收作为财政部账户余额的主要来源，税收增量明显能为财政部账户提供支撑。但 4 月 19 日数据显示，截至美国报税截止日（4 月 18 日），美国政府手头用于支付账单的资金仅增长了 1084.7 亿 美元。而报税截止日之后，美国财政部持有的现金并没有出现明显增加。这意味着违约日或比财政部先前预期 的时间要早，留给国会两院就债务问题达成一致的时间窗口也在收窄。

2、债务问题或不会演化成2011年的债务僵局

对于市场担忧的债务上限风险，我们认为今年或不会发生技术性违约，重演 2011 年债务僵局的概率较小。 今年的债务上限问题或不会发生技术性违约。回顾往年历史，自 2011 年以来，美国不止一次触及债务上限。即 使初期国会两院都就各自政治立场僵持不下，但是最终也都达成了一致。而两党之间的僵持，主要在于民主党 和共和党之间对是否削减预算存在分歧。拜登政府希望直接通过债务上限法案，而共和党更希望通过一个附带 削减赤字的债务上限提高法案。只要国会双方能尽快就此达成妥协，那么债务问题就很有可能在违约日前得到 解决，而不会发生技术性违约。

第一，拜登以及民主党议员可能会提前做出让步。尽管民主党和共和党就债务上限问题各持不同观点和立场， 两党僵持不会轻易在第一轮议案投票中通过。但我们认为在今年这种形势之下，最终达成一致很可能是拜登和 民主党议员提前做出让步。从民意调查来看，拜登政府的支持率一直在下滑，最新数据显示，支持率仅达 40%， 民意选票岌岌可危。而 2011 年的债务上限危机也使得当时奥巴马政府的支持率明显降低，这对即将参加明年总 统大选的拜登来说，今年债务问题演化成危机对拜登竞选总统十分不利。因此，拜登政府或不会让僵局持续演 化成 2011 年的债务上限危机，而是提前做出让步。

第二，2011 年债务问题有欧债危机催化，今年缺少相似的催化剂。2011 年债务僵局对股市影响较大，或是标普 下调美国评级放大了市场恐慌情绪，因此对美国的股市影响比较明显。而当时最重要的催化剂主要是欧债危机 的蔓延，在多个国家被下调评级后，标普担心美国会成为下一个违约的国家而下调美国评级。但是今年的债务 僵局或缺少这一重要的催化剂，我们认为今年的银行危机虽然造成了一些影响，但是并未引发波及各国大面积 的系统性风险，对各评级机构恐慌情绪的放大作用有限。 因此，我们认为尽管两党依旧会有僵持，但演化成类似 2011 年债务僵局的概率较小。

3、但债务问题或使美联储缩表力度放缓

1）债务上限解决前，发债需求受债务上限约束。美国触及债务上限后，财政部耶伦便宣布美国进入债务发行暂 停期，这意味着美国只能通过非常规措施和自己的资金账户支付部分到期的债券，以维持政府的借款能力。这 也意味着在债务上限问题得到解决前，美国国债发行会受到上限的约束，发债需求被延后。

2）债务上限解决后，前期积压的发债需求会集中释放。在债务问题得到解决后，前期积压的发债需求会释放。 财政部发行新债，由银行与非银行公众购买。1）当银行购买财政部发行的新债时，银行准备金余额转移到财政 部账户（TGA），银行持有国债增加，准备金减少。2）而当公众购买新债时，公众存款减少，银行准备金减少。 无论是哪一种方式，银行的准备金都会减少。 因此，债务上限最终提高并不意味着风险消散，债务上限提高后，前期积压的发债需求释放会使准备金余额有 继续下降的风险。若准备金和 GDP 的比例继续回落到 2019.12-2020.03 的水平，规模回落至 2.01-2.88 亿美元 附近，美联储可能会开始计划减缓其缩表力度。