美联储通胀现状及趋势如何？

3 月美国核心通胀反弹引发市场对通胀韧性和未来走向的讨论，我们认为短期反弹不改长期趋势，下一阶段， 美联储或不再需要过于纠结通胀，市场对通胀的关注或也会逐步降低。

1、美联储驯服通胀的最大难题是核心服务

3 月美国整体 CPI 继续回落，核心 CPI 反弹，市场开始担忧通胀的顽固性。我们认为无需过于担心 3 月的通胀反 弹，因为 3 月核心 CPI 的小幅反弹实际上来自于核心商品价格，而更值得市场关注的其实是核心服务价格的变 化。 核心 CPI 阶段性反弹更多源自于二手车等核心商品的价格变化。3 月核心通胀的小幅反弹，主要是二手车等运 输类商品价格出现回升，导致整个核心商品价格反弹。但我们认为 3 月的小幅反弹无需过于担心。因为在美国 通胀的四大贡献当中，能源以及核心商品项对整体 CPI 的贡献已经有了明显减弱，下行态势逐渐明朗。4 月核心 通胀继续回落印证了这一点。

而在整个通胀回落过程中，驯服通胀最大的难题其实是核心服务价格。核心服务通胀降温之所以难以见效，主 要源自两方面：1）核心服务在整体 CPI 中的权重高。BLS 数据显示，核心服务在整个通胀中的权重为 58.18%， 这一权重占比远远超过核心商品等其他分项。因此，核心服务价格一直以来都为整个 CPI 贡献了较大部分。2） 疫后核心服务价格一直冲高。今年 3 月美国 CPI 为 5.0%，相比于去年高点（2022 年 6 月 CPI 为 9.1%）已经有了 大幅下降，但这主要是能源和核心商品的价格疲软带来的通胀降温。截至今年 2 月，在过去美联储长达 9 个月 的通胀回落进程中，核心服务价格曾一度冲高。 所以市场一直担心核心服务价格降温慢会给通胀带来韧性。

核心服务价格韧性上，市场最关心的是紧俏劳动力市场带来的薪资通胀。过去核心服务通胀的韧性比较强，除 了住房租金价格的贡献外，很大程度上和美国偏紧的劳动力市场相关。不考虑住房租金贡献下，剩余核心通胀 上涨到去年 9 月份后开始下降。我们认为从今年四季度开始美国失业率将出现明显回升，劳动力市场软化后薪 资通胀也会出现明显降温。此外，美国超额储蓄最多或维持到三季度，超额储蓄消耗殆尽时，美联储驯服通胀 的最大难题或不再成为通胀回落的掣肘。

2、四季度薪资通胀回落趋势将更加明显

服务价格粘性较强的隐忧之一就是紧俏的劳动力市场，因为过去劳动力紧俏带来了较快的薪资增长。但我们认 为下半年起劳动力市场或将迎来降温，尤其是四季度开始，失业率或将出现明显上升趋势，而且从劳动力市场 降温到通胀回落的传导也比疫情前更加顺畅。 我们在已外发报告《美国就业或已达到繁荣的顶点》中推演了年内美国就业市场的表现，从就业人数、总人口和劳动参与率三个角度详细论述了美国失业率或将进入上升阶段的三个逻辑：

第一个逻辑是美国未来就业人数的增长动力在衰弱。历史上看，就业 PMI 指数和就业扩散指数均对新增就业走 势有较强的指示意义。而当前就业先导指数均释放出同一个信号，即美国未来新增就业动力逐步衰竭，后续新 增就业人数或将放缓。 第二个逻辑是人口的增长给就业市场带来的压力变大。随着净移民数量从疫情中修复以及美国国内人口的自然 增长，16 岁以上人口也会变多，这意味着更多的人需要寻找就业机会，我们认为这部分人口的增长或会给就业 市场带来更大压力。 第三个逻辑是后续劳动参与率还有逐步提升的空间。劳动参与率取决于劳动力人口和非劳动力人口的相对变动。 当前劳动力人口逐步增长，而退出劳动力市场的非劳动力人口存量已经基本稳定，根据劳动参与率的含义，这 意味美国后续的劳动参与率还会逐步提升。

综合来看，在未来新增就业人数放缓、总人口继续增长、劳动参与率继续修复的背景下，下半年美国失业率或 将进入上升阶段。

一旦美国失业率开始上升，劳动力市场的降温也会传导至薪资通胀。 与疫情前相比，疫后核心 PCE 对失业率的反应变得更加敏感。美国 CPI 和 PCE 走势高度相关，以 PCE 为例，在 2010s,核心 PCE 对失业率的反应不敏感。失业率从 2010s 早期约 10%的水平下降到 4%附近，但是核心 PCE 仅是 温和上涨。而核心 PCE 和失业率二者间的关联在疫后期间的表现则略有不同。可以看到，疫情以来，美国核心 PCE 对失业率的反应变得更加敏感。也就是说，与疫情前相比，疫后同等幅度的失业率上升会带来更大幅度的 通胀下降。 因此，在 PCE 和失业率间关联更敏感的背景之下，若下半年劳动力市场如我们所预期那样降温后，工资增速带 来的核心服务通胀也会跟着快速回落。

3、美国超额储蓄的支撑或只能维持到Q3期间

除了紧俏劳动力市场降温外，超额储蓄即将消耗殆尽也是核心服务通胀软化的有利因素。 疫后超额储蓄积累既有收入多增也有消费减少的影响，但主要是收入多增带来储蓄率的提高。疫情以来，美国 居民积累了大量的超额储蓄，这些超额储蓄的积累既有收入多增因素的影响，也有消费减少的影响，但主要是 收入多增带来的储蓄率提高。疫情后，美国居民转移支付收入有两轮明显上升，这提高了居民可支配收入水平， 个人储蓄率也因此大幅上升，这使得居民积累了许多超额储蓄。根据美联储估计，在整个疫情期间，超额储蓄 存量最高达到约 2.3 万亿美元，从 2021 年 Q3 开始消耗，过

超额储蓄的消耗也为服务通胀提供了支撑。2021 年末开始，美国超额储蓄存量已经开始呈现回落趋势，这表明 美国超额储蓄已经开始消耗。从过去整个消耗进程来看，超额储蓄的消耗大多流向个人消费支出。这不仅包括 商品消费，也包括服务消费。所以过去整个通胀表现出较强韧性，其中重要的原因之一就在于居民拥有超额储 蓄作为消费的支撑。 但我们预计剩余超额储蓄最多或在 Q3 期间消耗完毕。根据我们的测算，截至今年 2 月，美国超额储蓄存量仅余 约 1 万亿美元左右，也就是说整个超额储蓄的消耗已经过半。按当前超额储蓄存量的消耗速度推演，整个超额 储蓄存量最多或还能支撑两个季度，或在今年三季度期间消耗完毕。往后来看，我们认为超额储蓄消耗殆尽后， 通胀韧性的支撑力量也在减弱。

基于劳动力市场降温和超额储蓄消耗殆尽的逻辑，我们认为下一阶段，美国或不再需要过于纠结通胀，市场对 通胀的关注或也会逐步降低。 首先，3 月核心通胀的反弹源自核心商品而不是核心服务，核心商品的贡献较小。3 月通胀数据显示核心 CPI 从 2 月的 5.5%反弹至 3 月的 5.6%，这主要是二手车和卡车等耐用品的价格变动带来的影响，我们认为 3 月核心通 胀的小幅反弹不需要过于担心，短期反弹不改通胀降温趋势。而且核心商品价格对通胀的贡献已有大幅下降， 其影响相对有限。

其次，更加重要的核心服务价格在劳动力市场降温和超额储蓄消耗殆尽之下也会出现回落。核心服务通胀既有 租金价格的影响，也有工资变动的影响。尽管住房租金价格略有反弹，但在工资通胀继续降温的情况下，其实 整体的核心服务价格已经开始出现回落势头。下半年，尤其是四季度起，在劳动力市场降温和超额储蓄消耗完 后，我们认为核心服务价格也会开始出现回落。

此外，能源和食品项非核心通胀对下半年通胀的扰动大概率是暂时性变化。对整体通胀来说，短期内尽管食品 和能源等非核心项对整体通胀会有扰动，但这一扰动偏短期，或不会加大通胀韧性。这背后主要是两方面原因： 一是非核心项对整体通胀的扰动是其低基数带来的影响，但这一扰动的影响偏短期，当基数效应过去后扰动也 会降低；二是商品和服务的消费都即将失去超额储蓄这一重要支撑力量。之前由于美国居民手中还有相当规模 的超额储蓄，对核心商品和核心服务通胀都有支撑。当前食品项通胀比能源通胀回落得要慢，或是因为俄乌冲 突对粮食价格的影响消退比较慢。但在整体需求回落的前提下，我们认为食品项对整体通胀的扰动有限。

我们认为今年最主要的核心通胀还会一直下行，即使年底通胀不到 2%，但回落趋势下明年年底通胀有望回归正 常水平，市场对通胀的关注度或会逐步降低。