徐州市高收益城投主体分析

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1.丰县经济开发区投资发展有限责任公司

公司是徐州市丰县经济开发区的 AA 级平台，是区域内主要的基础设施建设主体 （简称“丰县经开”）。2022 年 1 月，公司股东由丰县人民政府变更为丰县政府国有资产 监督管理办公室。截至 2022 年 4 月 28 日，丰县经开第一大股东和实控人均为丰县国资办。

1.1.业务范围

公司主要从事区域内工程代建与土地整理业务，另有租赁、餐饮、门票和担保业务。 1）工程代建业务来源于与丰县经济开发区管理委员会签订框架代建协议，主要包括安 置房建设、道路、管网等市政基础设施建设。2022 年公司在建项目主要包括高新技术产 业园标准板房、共享物联网移动智能终端标准厂房、王沟镇板材家具产业园等。整体来 看，公司后续在建项目较多，业务可持续性较好，但随着项目推进，亦可能面临较大的 资金支出压力。2）租赁、餐饮、门票和担保业务规模相对有限，影响一般。需注意该业 务板块下公司在建自营项目建成后主要通过租赁等自主运营方式实现资金回笼，故存在 一定经营风险，现金流或有起伏。

1.2.业绩表现

盈利能力方面，近年来丰县经开营收规模较为平稳，2022 年实现营业收入 15.17 亿 元，较上年同期小幅增加 0.35 亿元，收入仍主要源于工程结算收入。伴随在建自营项目 的建设推进和投运，租赁收入将成为公司营业收入的重要补充，2021 年租赁收入占总营 收比重为 12.15%。与上年同期相比，2022 年销售毛利率基本维持稳定，为 24.53%。得 益于政府补助（2021 年公司政府补助占同期利润总额比重为 35.10%）及 2022 年主营业 务收入的提升，归母净利润同比小幅增加 0.15 亿元，2022 年归母净利润为 5.27 亿元。

偿债能力方面，2022 年末丰县经开有息债务规模持续增长，总体债务体量较大，主 要系短期有息债务快速增加所致。从短期偿债能力来看，截至 2022 年末短期有息债务 规模达 49 亿元/+103.69%，占整体有息债务比重达 42%，现金短债比压降至 0.19 倍，账 面现金对短期有息债务的保障程度欠佳。从长期偿债能力来看，截至 2022 年末，公司 资产负债率为 51.86%，较上年末下降 4.44pct，且连续 3 年实现资产负债率下降，故整 体杠杆水平尚可，长期债务负担一般。

从债券剩余期限来看，公司存量债券全部为 3 年 以内到期的短期债券，其中剩余期限在 1Y-3Y 区间内的债券占比较大，为 64.18%，短 于 1Y 债券余额合计占比 46.03%，其中共计 14.66 亿元公司信用类债券预计在 2023 年 6 至 12 月内到期或回售偿付，故公司将在 2023 年下半年承受较大集中兑付压力，表明 当前时点公司再融资需求相对较高，整体融资节奏或平稳。融资能力方面，自 2018 年来丰县经开筹资性现金流呈持续净流入状态，但 2021 年 大幅下滑并于 2022 年由正转负，主要系借款取得现金大幅减少所致，即丰县经开当前 融资能力一般或融资需求不旺。备用流动性来看，截至 2022Q3，授信总额 149.79 亿元， 未使用授信达 110.8 亿元。资产受限情况来看，受限资产规模较大，资产受限率持续上 升至 2022 年 25.12%。

1.3.债券情况

截至 2023 年 4 月 28 日，公司存续债券共 13 只，债券余额共计 40.76 亿元（主要为 公司债，占比 95.68%，剩余为企业债，占比 4.32%），平均到期收益率为 6.59%。从一 级发行来看，2021 年至今公司已发行 10 只债券，全部为私募债，发行利率分布在 6.38%- 7.3%，发行期限集中在 2 年，累计发行金额为 34.90 亿元，发行成本高于徐州区域整体 提示公司再融资承压，债券融资渠道或非公司首选。从二级估值来看，丰县经开各品种 债券收益率自 2022 年 12 月末起均呈下行趋势，公司债下降至 6.74%，企业债下降至 4.82%，二者收益率降幅出现分化，企业债降幅明显高于公司债；结合信用利差来看， 公司债、企业债均位于 2022 年 1 月以来历史极低位置，利差下行空间有限但下行趋势 较确定。

2.徐州市贾汪都市旅游投资发展有限公司

公司为徐州市贾汪区的 AA 级平台，是区域内旅游资源开发的唯一主体（简称“贾 汪都市旅投”），公司自 2009 年 7 月成立以来开始承接旅游景区的建设与管理。截至 2023 年 4 月 28 日，第一大股东和实控人均为徐州市贾汪区人民政府。

2.1.业务范围

公司主要从事区域内景区工程代建，另有香包销售和讲解业务。1）工程代建业务 主要来源于公司与贾汪区财政局签订代建协议，负责贾汪区旅游景区内及周边区域基础 设施建设，2017 年-2022 年期间，公司主要完工项目包括贾汪区山区水系综合治理项目 和贾汪区山水大道、转型大道、城市综合管廊等项目；公司亦承担区域内部分安置房代 建业务，项目主要来自贾汪区棚户区改造领导小组办公室。截至 2022 年末，公司在建 项目量偏少，业务可持续性及现金流周转情况值得关注。2）香包销售业务由子公司江 苏马庄文化旅游发展有限公司负责，通过制作香包后向游客销售获取收益。3）讲解业 务由子公司江苏马庄旅游文化发展有限公司负责，通过文化讲解获取收益。

2.2.业绩表现

盈利能力方面，2019-2022 年期间公司主营业务收入小幅稳步上升，年化复合增长 率为 1.11%，其中 2022 年工程建设业务板块营业收入同比增加 1.00% 至 5.17 亿元，受 此影响，公司 2022 年营业总收入同比增长 0.77% 至 5.21 亿元。

截至 2022 年末，公司 营收仍主要来自工程项目建设业务板块（占比为 99.24%），而香包制作和销售及讲解业 务板块收入占比微小，仅分别占比 0.73%和 0.02%，对公司收入贡献有限。销售毛利率方面，公司主营的工程建设业务按照当年工程审计成本加成 18%管理费（含税）确认收 入，故该业务板块销售毛利率均为 15.25%，整体毛利率在 15.60%中枢上下波动。公司 2022 年归母净利润为 1.25 亿元，较 2021 年有所回升，同比增加 5.93%，扭转自 2018 年 以来归母净利润持续下降的颓势，其中利润总额主要来源于经营性业务利润，同时其他 收益亦为重要组成部分，2022 年公司获得的计入其他收益的政府补助为 0.79 亿元，占 2022 年利润总额 55.24%，表明公司盈利能力较依赖政府补助。

偿债能力方面，2018-2021 年期间公司有息债务规模呈现扩张态势，年化复合增长 率达 18.58%，同比增速虽持续下降但始终保持正增，直至 2022 年出现拐点，有息债务 规模由扩张转为收缩，同比下降 6.62%至 46.38 亿元，或表明公司开始采取措施控制债 务增量。从短期偿债能力来看，虽然 2022 年有息债务规模有所下降，但其中短期有息 债务同比增加 14.85%至 24.91 亿元，提示公司一年内或面临一定的短期偿债压力，但现 金短债比为 0.52 倍，高于新沂城投、丰县经开及沭东新城，表明贾汪都市旅投的货币资 金对短期债务的覆盖能力相对较强，短期偿债压力较其他徐州高收益城投主体可控。

从 长期偿债能力来看，截至 2022 年末，公司资产负债率为 56.02%，较上年末小幅增加 1.37pct，整体杠杆水平尚可。从债券剩余期限来看，公司存量债券中短于 1Y 剩余期限 的债券占比最大，为 43.48%，1Y-3Y 区间内债券余额合计占比 26.09%，3Y-5Y 区间内 债券余额合计占比 30.43%，存续债券兑付节奏相对均衡，预计 2024 年债务到期滚续压 力较大。

融资能力方面，公司自 2020 年起，其筹资性现金流即呈现持续净流出状态，主要 系 2022 年公司偿还债务以及其他与筹资活动有关的现金支付相对较多所致，筹资活动 现金流缺口进一步扩大。备用流动性来看，截至 2022Q1，公司获得的银行授信总额为 38.07 亿元，剩余银行授信额度仅 7.25 亿元，备用流动性不足。资产受限情况来看，截 至 2022 年末，公司受限资产较上年末大幅减少 14 亿元，总计 26.86 亿元，占期末总资 产的 20.76%，资产受限率较高。

2.3.债券情况

截至 2023 年 4 月 28 日，公司存续债券仅 3 只，债券余额共计 18.40 亿元（其中企 业债 2 只，占比为 56.52%，PPN 为 1 只，占比 43.48%），平均到期收益率为 7.42%。从 一级发行来看，2021 年至今公司仅在 2021 年 11 月 10 日发行 1 只 2+1 年期 8 亿 PPN， 发行票面利率为 6.99%，发行成本相对较高。从二级估值来看，贾汪都市旅投企业占及 PPN债券收益率自 2022年12月起呈同步下行趋势，PPN从高点7.3%下行至当前6.1%， 企业债从高点 8.4%下行至 7.5%，下行幅度接近；结合信用利差来看，PPN、企业债分 别处于历史 22%、50%分位数水平，公司存续企业债估值较 PPN 稍高，存在品种利差， 或隐含风险错配机会。

3.新沂市沭东新城投资开发有限公司

公司为新沂市的 AA 级平台，是区域内重要的基础设施建设主体之一（简称“沭东 新城”）。截至 2022 年 4 月 28 日，公司第一大股东为新沂市城市投资发展有限公司，实 控人为徐州市政府。

3.1.业务范围

公司主要从事新沂高新区内征地拆迁、城乡基础设施建设以及城中村改造等工程项 目业务，此外亦涉及商品销售和租赁业务。1）征地拆迁业务采取委托代建模式，成本 加成 20%结算，毛利稳定在 16.69%。截至 2022H1，公司取得的 3.60 亿元营收全部来自 该板块，较去年同期增长 248%。2）工程项目建设业务方面，截至 2021 年末，公司在 建的保障房项目总投资 24.27 亿元，尚需投入 19.48 亿元；在建的自营项目总投资 34.70 亿元，尚需投入 29.15 亿元，全部为当地产业园项目。但截至 2022H1，尚无确认收入的 工程项目，故业务可持续性有待关注。3）商品销售和租赁业务合计占比不足 1%，对营 收贡献有限。

3.2.业绩表现

盈利能力方面，近三年来公司主营业务收入稳步上升，2022 年同比增加 5.73% 至 9.59 亿元。截至 2022Q3，公司营业收入仍主要来源于征地拆迁工程，占比达 99.84%， 其他业务对收入贡献有限。销售毛利率方面，由于征地拆迁业务采取委托代建模式，成 本加成 20%结算收入，故业务板块销售毛利率变动较小，且因该项业务占比最大，故公司整体毛利率近年来较为稳定。公司 2022 年归母净利润达 1.35 亿元，较去年同比增加 19.47%，涨幅明显，利润总额主要来源于经营性业务利润，此外其他收益亦为重要组成 部分，盈利水平对政府补助的依赖性较大，2022 年获得的计入其他收益的政府补助为 0.5 亿元，占 2022 年利润总额 33.15%，反映城投主体普遍自身造血能力较弱的特质。

偿债能力方面，2018-2021 年期间公司有息债务规模持续扩张，整体债务规模较大， 但增速同比持续下降，2022 年末有息债务规模为 71.81 亿元，基本与 2021 年末持平， 表明公司或有意图控制新增债务负担。从短期偿债能力来看，公司 2022 年末现金短债 比为 0.17 倍，表明货币资金对短期债务的覆盖能力较弱，且现金短债比自 2018 年以来 持续减少，意味着公司当前面临一定的短期偿债压力且该压力逐年有所增加。

从长期偿 债能力来看，截至 2022 年末，公司资产负债率为 58.59%，较上年末小幅降低 1.05pct， 整体杠杆水平保持在相对偏高位置波动，需待债务规模得到较好控制后方可缓释长期偿 债压力。从债券剩余期限来看，公司存量债券全部为 3 年以内到期的短期债券，其中剩 余期限在 1Y-3Y 区间内的债券占比为 65.07%，短于 1Y 债券余额合计占比 34.93%，存 量债权期限结构与丰县经开相近，预计 2023 年、2025 年公司将承受较大的债务到期滚 续压力，融资节奏相应提前，当前时点即 2024 年或出现融资需求高峰。

融资能力方面，得益于通过借款取得的现金，沭东新城自 2018 年以来筹资性现金 流始终保持净流入状态，公司融资能力较强。备用流动性来看，截至 2022Q3，公司获得 的银行授信总额为 79.84 亿元，剩余银行授信额度为 44.07 亿元，授信总额相较其他主 体不高但备用流动性较为充足。资产受限情况来看，截至 2022 年末公司受限资产较上 年末减少 13.68%至 24.87 亿元，占期末总资产的 16.07%，资产受限率偏高。

3.3.债券情况

截至 2022 年 4 月 28 日，沭东新城公司存续债券共 8 只，债券余额共计 20.9 亿元 （均为公司债），平均到期收益率为 6.31%。从一级发行来看，2021 年至今公司共发行 6 只公司债，发行票面利率位于 6.30%-7.50%区间，发行成本高于徐州市整体，累计发 行金额 15.65 亿元，相对偏高的发行成本或侧面表明公司再融资能力一般。从二级估值 来看，沭东新城公司债收益率自 2022 年 12 月起即呈现持续下行趋势，波动甚微，当前 行至 6.32%；结合信用利差来看，沭东新城利差水平从 2022 年 12 月的高点 460BP 快速 收窄至当前 342BP，处于历史 62%分位水平，仍具备较可观的利差压缩空间，就收益性价比而言或适宜作为资质下沉策略的可选主体。