A股在交易端有何变化趋势？

波动率已回落至接近成熟市场水平。

1.波动率回落，但换手率未明显下行

2020 年后 A 股波动率基本与发达市场指数看齐。2004 年以来，发达国家的波动率维持在 相对稳定水平，而 A 股波动率处于长期下行通道。2016 年前，沪深 300 波动率远高于发 达市场指数，2008、2015 年市场下跌期间，沪深 300 年化月均波动率达到小高峰，分别 为 52%、44%，明显高于同期发达国家均值；2016~2019，沪深 300 波动率与发达市场 指数的差距逐渐缩窄；2020 年之后，沪深 300 波动率基本已经与发达市场指数看齐。

换手率中枢未明显下行，截至23Q1仍两倍于美股 。有趣的是，不同于波动率向成熟市场靠拢，A 股换手率并未出现中枢下行的趋势。过去 5 年中，A 股换手率均值为 256%，是美股 123%的两倍、日股101%的2.5倍、港股 56%的 4.5 倍。值得思考的是，2015 年至今，A 股机构投资者持有的自由流通市值占比从 37%显 著提升到 51%，但长期换手率水平并未出现趋势下行，其背后的原因可能是，A 股机构投 资者规模提升幅度最大的部分来自于私募基金，其次为公募基金，这两类资金都并非纯粹 的长线投资者，①近年来，部分主动公募及私募基金换手率提升，②非主动类的公募、私 募基金中，量化产品的比重近年来快速上升。

2.大盘股折价度有所收敛，但“壳价值”依然存在

A 股大盘股相对中盘股、中盘股相对小盘股长期大幅折价，2016-2017 外资大面积入市之 后，大盘股折价程度有所改善。以 PETTM 剔负表征估值，2005 年至今，沪深 300 较中 证 500 平均折价 53%，中证 500 相比中证 1000 平均折价 25%；2018 年至今，大盘股折 价程度有明显改善，沪深 300 较中证 500 平均折价度收敛到 37%。 逻辑上，大盘股相对于小盘股，成长性更低，但业绩稳定性更强，小盘股估值享受成长性 溢价（分母端 G 更大可抬高估值），但大盘股估值也享受稳定性溢价（分母端β更小也可 抬高估值），因此，合理状态下，大小盘股的估值并非简单的“小盘股成长性高，所以估 值更高”结论。

对比境外，大盘股的大幅折价也并非是成熟市场“常态”。以 PETTM 剔负表征估值， 2000 年以来，标普 500 估值中枢与标普 600 基本持平，美股大小盘股基本“平价”； 2011 年以来，MSCI 中国大盘的估值较 MSCI 中国小盘平均高 30%，中国香港大盘股相对 小盘股甚至有一定估值溢价。诚然，香港市场小盘股流动性不足有其市场自身的特殊性， 但美股与 A 股面临的资金面条件类似，其大盘股并未大幅折价，或反映当前 A 股小盘股的 高估值中依然隐含部分“壳价值”；随着投资者结构的“三化”（机构化、国际化、长线化） 和全面注册制的施行，这一局面或许会有所变化。

3.IPO市场化，首发表现分布向成熟市场靠拢

创业板注册制以来，A 股 IPO 破发率趋势上升，打新中签不再意味着“躺赢”。3Q20 创 业板注册制试点以前，A 股鲜有 IPO 破发事件，3Q20 之后，A 股破发事件逐渐常态化， 区间破发率为 13%，4Q22 破发率阶段性上升至 39%。对照成熟市场，2018 年至今，美 股破发率为 29%，港股则为 37%。 与破发率提升相对应，A 股首发分布也在向成熟市场靠拢，更加接近正态而非偏态分布。 2018 年以来，A 股首发股价表现分布呈现出较明显的“负偏态”，首日涨跌幅频次高峰出 现在 40%-50%区间组别（绝大多数 IPO 首日涨幅锁定在 45%左右的涨停板），但伴随着 注册制逐步推进，23 倍 IPO 市盈率限制逐步取消，A 股首发表现分布也愈发接近成熟市场 的形态，美股、港股首日涨跌幅频次高峰均出现在 0-10%区间组别。