九牧王财务情况如何？

向好迹象已现，静待复苏。

1、收入增长：战略改革的向上动能已显现

九牧王男装市占率仅 0.6%，疫情期间韧性最强。2019 年疫情前，九牧王/七匹狼/中国 利郎/海澜之家收入分别为 29/36/37/220 亿元，海澜之家凭借“男人的衣柜”国民形象稳固占 据国内男装第一品牌的地位，而九牧王、七匹狼等品牌凭借差异化各占据一方山头。根据 Euromonitor 数据，2019 年海澜之家在中国男装市占率为 4.8%，由此可估测九牧王市占率 约 0.6%。经历三年疫情后，2022 年九牧王/七匹狼/中国利郎/海澜之家的收入相比 2019 年，分别下滑 8%/11%/16%/16%，九牧王战略转型对销售的支撑作用已有所显现。

2、盈利能力：高额销售费用投入，正处改革阵痛期

较高的直营占比使九牧王毛利率与销售费用率高于同行。九牧王毛利率长期维持在 56%-60%之间，而七匹狼/中国利郎/海澜之家均在 35%-50%之间，主要是由于九牧王直营 渠道占比相对较高（2022 年九牧王/七匹狼/海澜之家的直营收入占比分别为 33%/20%/16%），因此九牧王销售费用率亦整体高于同行。开启战略改革后公司在渠道建 设、营销宣传等方面投入大量资金，21-22 年销售费用率在攀升至 37%以上（较疫情前增 长接近 10pct），导致净利率明显下行。从历史一般水平来看，九牧王净利率水平与海澜之 家接近（高双位数），低于中国利郎（20%+），高于七匹狼（10%左右）。

投资业务损益波动较大，20 年增厚较多，22 年为亏损主要原因。公司自 2014 年起开 启大规模投资之路，2018-2020 年投资净收益与公允价值变动净收益之和为 2.3/2.1/2.9 亿元，分别占当期归母净利润的 44%/57%/79%；2022 年投资亏损达 1.69 亿，成为当年归母 净利润为负的主要原因。资产负债表方面，公司的交易性金融资产与可供出售金融资产合 计占总资产比重达 10%以上，其中 17 年最高超过 20 亿元，占总资产比重超过 30%。

3、营运能力：渠道结构导致资产周转差异

直营与线上占比较高，使公司存货周转高于同行，而应收账款周转低于同行。由于直 营+线上收入占比高于同业，九牧王的存货周转天数处于较高水平；而应收账款周转天数处 于较低水平。