美国经济运行形势及宏观政策如何？

2023 年 2 季度，美国经济继续保持正增长，预计 GDP 环比折年率为 2.1%左右。

一、经济运行形势

制造业 PMI 持续萎缩，非制造业 PMI 处于衰退边缘。4-6 月美 国制造业 ISM 编撰的 PMI 分别为 47.1、46.9 和 46，连续 8 个月处于 50 荣枯线以下；非制造业 PMI 分别为 51.9、50.3 和 53.9，下行至 50 荣枯线附近。这表明美国的制造业继续萎缩，服务业处于衰退边缘。 个人收入与支出增速趋于平稳。4 月至 5 月美国个人收入同比增 速分别为 5.5%和 5.5%，美国个人消费支出同比增速分别为 6.6%和 6.0%，个人收入与消费支出的增速皆显著高于疫情前水平，且表现出 了一定程度的粘性，这对高通胀形成了有力的支撑。根据美国商务部 普查局数据，4 月美国汽车经销售销售额同比增长-2.1%，其中，新车 销售额同比增长-2.4%，二手车销售额同比增长 0.1%。美国零售销售 额在 4 月至 5 月分别环比增长 0.4%和 0.3%，扭转了连续两个月的负 增长。

房地产开工反弹，企业继续去库存。疫情以来，低利率、财政纾 困政策对于居民收入的补贴、以及疫情引发的居家办公需求是推动美 国房地产投资和开工持续增长的主要原因。伴随着利率回升和房价上 涨，在过去的一年里购房需求显著下降。截至 2023 年 6 月 29 日的当 周，30 年期抵押贷款固定利率为 6.71%，显著高于疫情期间的低点和 疫情前水平，但较去年 11 月的峰值 7.08%有所回落。2023 年 5 月新 屋开工的折年数为 163 万套，环比上涨 21.7%；新屋销售有所反弹， 折年数为 76 万套，环比上涨 12.2%；新屋销售价也有所反弹，新屋 销售价的中位数环比上涨 3.5%，不过仍低于 1 季度的平均水平。美国房地产市场表现出“量价齐升”，主要受新屋库存不足和成屋库存 处于低位等因素推动，低库存有望短期继续推动房地产回暖，但房地 产的趋势性逆转尚需要等待政策转向。此外，尽管目前美国商业地产 尚未大面积暴雷，压力测试显示大银行风险可控，但如果在高利率环 境下商业地产价格大幅回落，更多的中小银行可能陷入困境，进而导 致住宅地产的信贷规模收缩。

从历史经验来看，美国库存周期中的加库存阶段平均持续时间为 10-15 个月。受疫情对供给端影响，叠加需求旺盛，本轮库存周期从 2020 年四季度开始，已超过 20 个月。2022 年 7 月美国企业库存同比 增速达到峰值 18.5%，此后开始缓慢下降，并且步入去库存周期。从 美国 PMI 的新订单指数来看，该指数仍处于萎缩区间，暗示美国企业 去库存周期尚未结束，这也意味着企业去库存将继续拉动 GDP 增速 下行。

贸易逆差先扩大后收窄。2023 年 4-5 月美国出口同比增速分别下 滑至-1.4%和-3.2%，进口同比增速分别下滑至-4.5%和-6.8%，贸易逆 差小幅扩大至 744 亿和 690 亿美元。从趋势看，美国出口与进口增速 皆处于下行通道。

失业率维持在低位，劳动力市场依然紧张。2023 年 5 月，美国失 业率反弹至 3.7%，较上月上升 0.3 个百分点，但仍处于历史性低位； 劳动参与率维持在 62.6%，距离疫情前水平相差约 0.7 个百分点；新 增非农就业人数 30.6 万人。6 月，美国失业率下降至 3.6%；劳动参与 率维持在 62.6%；新增非农就业 22.5 万人，不及预期。此外，5 月美 国职位空缺率小幅下降至 5.9%，离职率小幅上升至 2.6%，皆显著高 于疫情前水平。6 月美国私人非农企业员工的平均每小时工资同比为 4.4%，高于预期 4.2%以及前值 4.3%；环比增速为 0.4%，高于预期 0.3%，前值从 0.3%上修至 0.4%。美国劳动力市场依然紧张。

整体通胀继续下降，核心通胀表现出粘性。2023 年 5 月,美国 CPI 同比增速大幅回落至 4%，核心 CPI 同比增速小幅回落至 5.3%；CPI 环比上涨 0.3%，核心 CPI 环比上涨 0.4%，这表明物价仍在上 涨，尤其是通胀粘性压力不容忽视。从 CPI 分项来看，能源项同比增 速大幅回落至-11.7%，食品项同比增速回落至 6.7%，住宅项同比增速 回落在 6.8%，交通运输项同比增速回落至-2.0%%，娱乐项同比增速 回落至 4.5%。从 PCE 数据来看，美国 5 月 PCE 同比上涨 3.9%，环比 上涨 0.1%；核心 PCE 同比上涨 4.6%，环比上涨 0.3%。核心 PCE 的 下降速度也明显较慢。

美债收益率曲线持续深度倒挂。2022 年以来，美债收益率曲线快 速走平，美债收益率曲线出现倒挂，10 年期与 2 年期国债收益率倒挂 程度创下 1981 年以来最大值。一方面，美债收益率曲线倒挂是美国 经济衰退的前瞻性指标；另一方面，这也意味着美国的银行和非银行 金融机构面临着短端成本高于长端投资收益的困境，这可能加剧信贷 条件紧缩。 美元指数维持震荡。在美联储持续大幅加息及鹰派预期的支撑 下，2022 年前三季度，美元指数强势上行。随着美联储加息节奏的放 缓，前期被高估的美元指数也出现明显回调。2023 年以来，美元指数 大致在 100-105 区间震荡，并跟随美联储加息及加息预期而波动。5 月份，在加息预期下，美元指数出现明显反弹。6 月上旬，市场预期美联储将暂停加息，美元指数快速回落。6 月下旬以来，市场预期美 联储年内仍可能加息 50bp，美元指数再度反弹。但由于加息前景不明 朗，美元指数仍以震荡为主。

美股超预期反弹。2023 年上半年，美国经历了银行业危机、美联 储持续加息以及美债违约威胁，但美股却出现明显程度的反弹，尤其 是纳斯达克指数反弹幅度超过 30%。在美国企业利润下滑和美股股价 反弹的推动下，2023 年 6 月美国标普 500 市盈率小幅上升至 24.7，小 幅高于疫情前水平。2023 年下半年，美联储将维持高利率，如果经济 出现大幅度下滑，美股可能迎来大幅度回调。

二、宏观政策分析

美联储在 6 月议息会议暂停加息。美联储 6 月议息会议声明，宣 布暂停加息，即维持联邦基金利率在 5.00%~5.25%目标区间，符合市 场主流预期。缩表方面，美联储将按照原有计划，即每月被动缩减 600 亿美元国债和 350 亿美元机构债券和 MBS。点阵图显示，委员们 对 2023 年末的利率预期中值上升至 5.6%。其中，在 17 位委员中，有 9 位委员预计 2023 年末利率到达 5.5%~5.75%区间，较当前水平高出 50BP；有 4 位委员预计年内仅加息 25BP，2 位预计不加息，3 位预计 加息超过 50BP。即绝大多数委员预计年内美联储可能还会加息 1-2 次，且无降息预期。 美联储对 2023 年经济增长前景更偏乐观。

美联储明显上调 2023 年实际 GDP 增速 0.6 个百分点至 1.0%，小幅下调了 2024 年实际 GDP 增速 0.1 个百分点至 1.1%；明显下调 2023 年失业率预测 0.4 个百分点 至 4.1%，小幅下调 2024 年失业率 0.1 个百分点至 4.5%；小幅下调 2023 年 PCE 同比增速预测 0.1 个百分点至 3.2%，明显上调同期核心 PCE 同比增速 0.3 个百分点至 3.9%。