万润新能的竞争优势有哪些？

盈利能力行业领先，产能突破释放业绩。

1.铁锂产品性能优异，技术工艺持续提升

公司磷酸铁锂技术指标达到或超过行业水平。公司磷酸铁锂产品分为容量型与倍率型， 其中容量型产品粉末压实密度 2.4-2.5g/cm3，对应极片压实密度 2.55-2.65g/cm3；0.1C 首次充电比容量 159-164mAh/g、放电比容量 154-158mAh/g；1C2200 周容量保持率 88.7%、1C3000 周容量保持率 80%。公司磷酸铁锂产品的主要技术指标，如压实密度、 0.1C 放电比容量、循环性能均达到或超过同行业可比公司水平，公司核心产品性能品质较 优异，具有一定技术优势。

技术工艺不断改进提升产品综合性能。为解决磷酸铁锂能量密度低的难题，公司对传 统的固相反应进行改进，通过金属离子体相掺杂技术、引入高分子碳源技术等，对磷酸铁 锂进行产品设计和过程设计的改善，再通过粗磨、细磨及喷雾干燥工序实现磷酸铁锂原料 粒径纳米化，同时使掺杂的金属离子和复合碳源均匀混合包覆在固体小颗粒表面，避免金 属离子和碳源的偏析。公司通过对共沉淀法合成工艺进行改进优化，精确控制各原材料配 比、反应温度、搅拌速度、干燥速度、煅烧温度等，实现对磷酸铁的均匀沉淀。公司通过 氧化+老化的工艺，实现了颗粒生长速度的调控和铁磷比的精确控制。公司利用自主开发的 除杂技术，得到高纯度的硫酸亚铁，并开发出合适的反应工艺和洗涤参数，获得低杂质元 素的磷酸铁。新技术方面，公司与国内知名高校搭建优势互补的研发合作平台进行钠离子 正极材料、磷酸锰铁锂的开发研究，目前已具备相关产品的技术储备。

2. 盈利水平领先同行，成本优势不断夯实

铁锂技术路线百花齐放，磷酸铁为主流工艺。目前铁锂的合成工艺已经相对完善，主 要分为固相法和液相法两类，其中固相法根据铁源不同又可分为磷酸铁、草酸亚铁和铁红 工艺。各种工艺各有优缺点，关键在于针对不同的应用场景和客户需求做相应性能指标的 平衡和取舍。其中，磷酸铁工艺兼顾高容量与低成本成为大多数企业采用的主流工艺，根 据磷酸铁合成过程中铁源、磷源及添加剂的不同又可分为铁法、钠法和铵法。

公司采用磷酸铁铵法工艺，具备成本优势。公司自有工厂采用磷酸铁铵法工艺，以磷 酸二氢铵或磷酸氢二铵为磷源，通过双氧水氧化沉淀，再加入少量磷酸老化，合成得到磷 酸铁。与钠法的磷源磷酸相比，磷酸二氢铵/氢二铵价格低廉；铵法中磷酸仅作为酸碱调节 剂及除杂剂，且最终得到的副产物硫酸铵或者磷酸铵可以做为化肥出售，附加值较高。因 此理论上看，我们认为铵法在磷酸铁工艺中具备成本优势。

公司吨毛利、毛利率行业领先。2021 年公司磷酸铁锂单吨毛利 1.7 万元，毛利率 31%， 18-21 年单吨毛利和毛利率持续处于行业领先水平。我们认为不同企业间的盈利差距主要 由于规模水平、工艺路线、一体化程度、对低价原材料的布局等方面存在差异；公司采用 成本较低的铵法工艺，磷酸铁基本实现全自产，同时适时储备低价碳酸锂原材料带来库存 收益，因此盈利能力领先同行。

降本措施之一：工艺改进带来原料成本下降。2018-2020 年，公司处于产品结构优化 升级、性能提升的阶段，公司采用磷酸二氢铵来替代磷酸氢二铵作为磷源，主要从两方面 降低成本：1）磷酸二氢铵的价格低于磷酸氢二铵，且波动幅度相对较小；2）磷酸二氢铵的 pH 值相对低于磷酸氢二铵，新工艺对磷酸需求量下降，减少了磷酸投料数量。2020 年 1 月之后公司生产工艺趋于稳定，磷源切换为磷酸二氢铵。

降本措施之二：与磷化工巨头成立合资公司，锁定锂源、磷源、铁源等关键原材料。 磷酸铁锂成本中主要为原材料成本，2022 年碳酸锂价格加速上涨以来锂源成本占比高达 70%-90%，磷源占比 5%-15%，铁源占比 3%以下，原材料的布局是企业降本及保供的重 要措施之一。公司与鲁北集团成立合资公司鲁北万润，一方面可以利用其生产钛白粉过程 中产生的硫酸亚铁、化肥生产过程中产生的磷酸二氢铵/磷酸氢二铵和磷酸以及无棣金海湾 碳酸锂的生产能力，为合资公司提供相应原材料；另一方面，公司也可以对鲁北集团控股 的山东鑫动能产线进行改造，委托其进行代加工，弥补公司阶段性产能不足；此外，中国 电建拟在鲁北化工产业园开发建设光伏、风力发电、光伏制氢、光伏制热等项目，充分利 用绿能制造，大幅度降低标准煤耗指标，为合资公司配套具备竞争力的水、电、蒸汽、天 然气资源等。公司另一家合作企业龙佰集团主营钛白粉，同样具有大量硫酸亚铁副产产能， 同时项目所在地襄阳距离公司主要生产基地较近，运输较为便利，能够节省运输费用。

3.绑定铁锂电池龙头，需求强劲订单无忧

绑定铁锂电池龙头，不断拓展新客户。公司核心客户包括宁德时代、比亚迪、万向一 二三等，2021 年前五大客户占比超过 90%，其中宁德时代+比亚迪占比超过 80%。公司 客户的高集中度与磷酸铁锂电池市场较高的集中度有关，22 年前三季度宁德时代+比亚迪 在铁锂电池市场的份额超过 80%。除此之外，公司也在积极拓展新客户，已成为亿纬锂能、 中创新航等重要电池企业的供应商。

公司为宁德时代和比亚迪主要供应商。作为铁锂赛道两大主要玩家，宁德时代和比亚 迪供应商众多，万润则一直保持两家头部电池厂的主要供应商地位。据不完全统计，2021 年公司为宁德时代第四大铁锂供应商（销售额口径）、比亚迪第三大铁锂供应商。铁锂电 池龙头订单的旺盛需求将支撑公司持续高速增长。

4.突破产能瓶颈，扩产迎来加速

公司规划铁锂产能已超 90 万吨，处于行业领先水平。受制于资金短缺，公司近几年产 能扩张较慢，21 年底磷酸铁锂产能仅 4.28 万吨，产能利用率达到 92.74%，产能整体处于 较为紧张的状态。公司前期通过中航信诺、山东鑫动能、融通高科、圣钒科技等外协厂商 弥补产能不足，22 年开展与政府的合作项目，7 月份投产。除此之外，公司与鲁北集团合 资成立鲁北万润，新建 66 万吨铁锂一体化项目，其中一期 24 万吨有望于 23 年一季度建 成投产。预计 22 年公司铁锂产能近 20 万吨，23 年总产能有望达到 50 万吨，合资项目完 全达产后总产能将超过 90 万吨，公司未来三年将迎来扩产加速期。

磷酸铁产能同步跟进，规划产能超 80 万吨。21 年公司磷酸铁产能 4.1 万吨实现完全 自供。20 年襄阳华虹停产后，公司自产磷酸铁基地包括宇浩、虹润等。除此之外，公司还 与鲁北集团合资 66 万吨一体化项目、与龙佰集团合资 10 万吨磷酸铁产能，建成后总产能 将达到 84 万吨。我们预计公司后续仍有望通过自建产能、外协、政府合作等方式补足产能 缺口。