国内通胀现状及展望分析

明年下半年稳物价诉求升温。

1.回顾：PPI 降、CPI 升，通胀剪刀差收窄

2022 年，国内通胀呈现出“PPI 高位回落，CPI 低位回升”的特征，即通胀剪 刀差逐步收窄。1-11 月 PPI 同比中枢为 4.7%，CPI 同比中枢为 2.0%，整体通 胀形势相对温和。

上半年，俄乌对峙下，输入性通胀风险卷土重来，导致 PPI 同比回落速度较慢， 持续低于市场预期。此外，4 月起新一轮猪周期启动，带动 CPI 同比低位上行， 市场普遍担忧下半年因猪油共振带来的通胀风险。

但进入下半年之后，国内通胀压力明显回落。伴随美联储强势加息，海外大宗商 品价格持续回落，输入性通胀风险明显减弱，叠加国内房地产投资需求疲弱，带 动 PPI 同比加快下行，10 月已经回落至负值区间。CPI 方面，由于疫情反复压 制消费需求、猪价持续受政策调控约束，导致 CPI 持续低预期运行，高点破 3% 的预期并未兑现，核心 CPI 同比下行至 0.6%的历史低位，市场开始担忧因需求 不足而引发的潜在通缩风险。

2.展望：CPI 温和上涨、PPI 低位震荡

展望明年，在前期流动性宽松、消费需求升温、服务供给收缩的背景下，预计国 内通胀存在结构性压力，CPI 同比呈 V 型走势，预计中枢约为 2.2%；预计 PPI 低位震荡，同比中枢为-0.5%。

CPI 方面，明年食品与非食品价格表现将迎来反转，结构性通胀特征明显。 食品价格方面，明年一季度猪周期见顶，对应 CPI 短期处在高位，随后逐步回 落。自今年 5 月以来，农业农村部公布的能繁母猪存栏已经连续五个月回升，根 据能繁母猪存栏对应 10 个月后的生猪供应的规律性，明年 2 月之后，随着生猪 供给逐步恢复，叠加季节性需求转弱，预计猪价将进入下行周期。

非食品价格方面，输入性通胀有望减弱，但消费需求释放将带动核心通胀升温。 能源价格方面，近期欧盟对俄能源贸易制裁已在逐步放松，海外总需求回落背景 下，明年能源等输入性通胀压力有望缓和。同时随着各国工业生产持续恢复，全 球供应链问题已有明显改善，商品领域的通胀正持续降温。 核心通胀方面，随着防疫政策持续优化，长期压制消费的因素迎来反转。同时， 恢复和扩大消费成为明年经济工作的重中之重，相关刺激政策将进一步带动消费需求释放。节奏上，一季度疫情高峰期，消费大概率承压，随着疫情形势好转， 二季度起服务需求修复，叠加前期供给主体收缩，或将带来服务价格持续上涨。

从海外经验看，2022 年各国疫情管控放松后，核心 CPI 同比均加速上行，且高 于疫情前水平。从分项来看，餐饮、酒店、娱乐等接触性服务业价格涨幅较大， 多数国家在 5%左右，教育、住房、医疗等价格涨幅则相对温和（日本多数服务 价格低迷与其深度老龄化、日元贬值等因素有关）。根据 2020 年中国居民消费 支出结构，饮食服务、家庭服务、文化娱乐等接触性服务消费占比为 8.4%，若 假设 2023 年这三类接触性服务价格涨幅为 5%，则对应 CPI 中枢上行 0.42 个百 分点。

此外，疫情之后，国内服务业供给主体收缩，或将推升通胀压力。2020 年以来， 酒店餐饮等接触性服务业持续受疫情冲击，供给主体大幅收缩。根据大众点评数 据，2022 年 9 月美食类餐饮门店数量为 711 万家，同比下滑 7%。根据中国酒 店业发展报告，2021 年全国住宿设施总数较 2019 年下降 41%，客房总规模下 降 29%。

PPI 方面，考虑到能源等供给冲击已在减弱，明年大宗商品价格将回归需求侧定 价。在外需回落、内需企稳的背景下，PPI 同比大概率维持弱势，处在震荡磨底 阶段。 一则，当前俄乌冲突引发的能源短缺风险已在逐步消退，我们预计明年油价中枢 将进一步回落。如若明年一季度俄乌冲突结束，能源价格大概率加快下行。 二则，美国强势加息背景下，房地产投资、商品消费均进入回落通道，考虑到美 国通胀粘性仍高，明年降息概率较小，需求侧大概率持续降温，海外大宗商品价 格仍处在下行期。 三则，随着稳地产政策接连落地、防疫政策持续优化，国内经济正在逐步走出底 部区间，明年大概率企稳回升，房地产投资增速下半年有望回正，带动国内工业 品价格回暖。