国内消费复苏情况如何？

穿越疫情曲线，消费复苏可期。

1.疫情反复叠加地产疲弱，国内消费增长乏力

今年受疫情多发散发、房地产市场低迷等因素影响，国内消费修复进程受阻，恢 复力度不及 2021 年。1-11 月，全国社会消费品零售总额累计下降 0.1%，低于 2020-2021 年两年平均增速 4.0%。结构来看，餐饮收入增速转负、商品销售小 幅增长，其中，必选消费表现稳定，居住类消费表现低迷，可选消费部分受汽车、 家电等促消费政策支撑。

一方面，3 月后，奥密克戎毒株突破国内免疫屏障，感染密度大幅上升，对经济 活动的影响程度加深。疫情对消费的影响，不仅体现在防疫政策收紧导致消费场 景受限，更重要的是疫情持续反复，加深企业和居民的不确定性，影响企业投资 决策和居民消费意愿，进而导致经济内循环受阻，预期转弱压力进一步凸显。

另一方面，房地产市场暴露的信用风险，导致居民资产负债表收缩。根据央行统 计数据，2019 年住房资产在我国家庭总资产中占比接近 70%，住房贷款占家庭 总债务的 76%，可以说住房资产是家庭投资决策的主体。今年以来，随着房价 下跌和理财收益率走低，财富效应降低导致居民资产负债表收缩，消费和投资倾 向下降、储蓄意愿上升。

因此，今年居民存款高增，既有疫情对消费的冲击加深，也有居民购房支出减少 的因素。相较于 2019 年同期，截至 2022 年三季度，住户部门累计增加 6.6 万 亿超额存款，其中 2020-2021 年贡献 1.8 万亿，2022 年前三季度贡献 4.8 万亿， 大幅高于前两年水平。更进一步，考虑到存款变化与消费和投资活动相关，我们 根据居民消费和收入数据，估算疫情之后居民减少的消费支出。若根据 2019 年 消费倾向计算，2020 年-2022 年三季度，累计减少的消费支出共 3.9 万亿。即 2020 年-2022 年三季度，住户部门累计有 6.6 万亿超额存款，其中因消费减少 的为 3.9 万亿，因购房等投资支出减少的为 2.7 万亿。

2.结构层面看，服务、可选消费向上修复受阻

从消费结构看，除食品以外的消费支出均低于趋势值，其中，娱乐等服务消费缺 口最大，医疗保健其次。我们根据季调后的全国居民消费支出，使用 HP 滤波法， 利用 2013-2019 年数值，拟合出 2020-2021 年趋势项，进而计算各领域消费恢 复程度。2021 年末，除教育文化娱乐之外，各项消费支出均恢复至趋势值以上。 但进入 2022 年，由于疫情反复、居民储蓄意愿较强，除食品之外的消费支出均 回落至趋势值以下。截至 2022 年三季度，教育文化和娱乐支出距离趋势值仍有 17%的差距，医疗保健支出距离趋势值有 7%的差距，除食品之外的其余消费支 出距离趋势值大约有 2%-3%的差距。

可以看出，2022 年以来消费的疲弱并非集中在服务消费，除食品以外的商品消 费同样承压，打断了 2020 年下半年以来的疫后修复节奏。尽管从总量数据看，居民收入仍在持续修复，但消费支出仍未见好转，表明结构性分化问题进一步凸 显，亟待政策发力扭转居民预期。 从居民可支配收入的平均数和中位数增速可以看出，疫情之后居民收入差距开始 扩大，2021 年收入差距明显收窄，但是在 2022 年进一步走阔。今年三季度， 全国居民人均可支配收入的中位数增速为 5.3%，低于同期 6.6%的平均数增速， 二者分别修复至 2019 年末增速的 59%、72%。 这种收入差距的扩大，表现在区域、行业、年龄等众多层面，体现对低收入群体 的冲击加深。

一方面，青年就业压力加大，面临企业招聘规模下降和高校毕业生数量创新高的 双重困境，约束年轻群体的消费能力。今年 10 月，16-24 岁城镇青年失业率为 17.9%，远高于 2021 年同期的 14.2%。 另一方面，2022 年经营性收入增速明显放缓，以服务业为主的个体工商户经营 状况承压，大量低收入群体存在收入下降的问题。以 2019 年为基期计算的复合 增速看，居民经营净收入增速从去年四季度的 8.6%回落至今年三季度的 5.4%； 相比之下，今年三季度工资性收入增速为 6.5%，与去年四季度大体持平。根据 国家市场监督管理总局数据，截至2021年底，全国登记在册个体工商户已达1.03 亿户，约占市场主体总量 2/3，全国个体工商户解决了我国 2.76 亿人的就业。 其中，九成集中在服务业，主要以批发零售、住宿餐饮和居民服务等业态为主。

3.从海外经验看，防疫政策优化后，消费修复多数波动上行

从前述分析可知，2022 年，疫情反复限制人员流动，是导致消费承压的重要原 因。本部分将从海外经验分析，防疫政策优化如何影响消费。 2020 年以来，在新冠疫情持续演变的情况下，各国为恢复国内正常生产生活， 大致经历三轮防疫政策放松。2022 年以来，鉴于奥密克戎毒性减弱、扩散加快 的特性，多国大幅放松防疫政策，选择“与病毒共存”。 我们重点以美国、德国、英国作为欧美模式的代表，以日本、新加坡、中国香港 为亚洲模式的代表，观察两种防疫模式下，各经济体消费恢复节奏和程度。

整体看，两种防疫模式，各经济体的消费修复大致呈现为三种特征： 一是，欧美国家消费恢复较早，修复力度最强。在前两轮放开过程中，商品、服 务消费均大幅反弹。但由于欧美国内消费已经大体修复，在第三轮放开后，商品 消费不升反降，服务消费修复空间明显收窄。 二是，新加坡、中国香港消费恢复较晚，但反弹速度较快。在第二轮放开过程中， 由于新变异毒株出现，政府再次回归严格的防疫措施，导致消费阶段性承压，跟 随疫情形势变化。而第三轮放开是在奥密克戎大规模扩散后启动的，由于居民已 经适应病毒特性，后续疫情反复对消费影响已经明显减弱，服务业迎来快速修复。 三是，日本消费仍旧受疫情影响，恢复程度较弱。日本防疫政策放开节奏与新加 坡和香港较为相似，但是第三轮大幅放开后，消费并未进一步修复，仍然较为低 迷，这主要受日本高度老龄化影响，放松后出现更大规模的疫情反弹，约束老年 人外出消费意愿。

整体而言，防疫政策放松后，消费大体保持向上修复的轨道，但恢复的节奏取决 于疫情演变情况。具体而言，防疫政策放松后，变异毒株的出现、疫情大规模反 弹等，势必会导致消费短期承压，但当民众适应性预期构建之后，疫情反复对消 费的冲击将逐步减弱，待疫情平稳后，消费将逐步向上修复。结构来看，2022 年各国防疫政策放松后，消费修复以服务业为主，商品消费向上修复的空间收窄， 高点低于第二轮放开后的效果。

此外，从各国实际情况看，防疫政策放松后，报复性消费并未出现。比较有代表 性的是新加坡，尽管疫情之后民众积累高额储蓄，但疫情政策放开后，消费并未 出现报复性反弹，居民储蓄率仍高于疫情前水平。2022 年三季度，新加坡实际 零售支出、餐饮服务指数分别修复至 2019 年同期的 101.9%、90.3%。 一是，商品消费已经多数释放，向上修复空间不高。前期居家办公、供应链修复， 已经基本满足居民的商品消费，尤其是耐用品需求。因此可以看到，欧美等国在 今年初防疫放松后，商品消费不升反降；亚洲国家的商品消费在下半年回升后， 修复高度也低于 2021 年末。

二是，疫情对服务消费仍有部分压制，可能与消费模式的转变以及国际人口流动 强度下降有关。例如消费恢复最好的美国，其服务支出增速也仅修复至疫情前水 平，而多数国家服务消费的绝对水平不及 2019 年，主要受交通、娱乐等服务消费拖累。例如，2022 年三季度，美国交通、娱乐消费相较 2019 年同期仍有 3%-4% 的差距；2022 年二季度，英国运输消费仅恢复至 2019 年同期的 82%。

国内情况看，中央经济工作会议提出，要把恢复和和扩大消费摆在优先位置，这 意味着消费将成为明年经济工作的重中之重。我们认为，随着防疫政策持续优化， 叠加促消费政策加码，明年社零增速有望修复至 8%左右，节奏上前低后高。结 构上，家电、家具、建材、汽车等可选消费，养老、餐饮、住宿、娱乐等服务消 费均有望受益。 一是，随着防疫政策优化，消费场景修复，此前受压制的服务消费将出现较快修 复。参考海外经验，疫情管控放松后，疫情大概率反弹，导致消费短期承压，后 续随着疫情高峰退去，居民建立起适应性预期，消费将迎来逐步复苏。

二是，疫情期间居民积累的超额储蓄将逐步释放。据前述分析，2020 年至 2022 年三季度，居民减少的消费支出共计 3.9 万亿，相当于全年社零总额的 9%。参 考海外经验，居民储蓄释放仍然是以收入预期改善为前提，储蓄率的自然回落可 能相对偏慢。因此，中央经济工作会议提出，“多渠道增加城乡居民收入，支持 住房改善、新能源汽车、养老服务等消费”，随着配套政策的落地，可能会加速 居民储蓄的释放。三是，随着国内基本面回暖，低收入群体收入有望向上修复，提振消费意愿。考 虑到疫情对低收入群体冲击较大，若想在短期内实现提振消费的目标，可以适度 考虑通过发放消费券、增加转移支付等方式，改变其消费倾向持续偏低的情况。