美国通胀及后续表现如何？

步入尾声、缓慢落幕。

1.美国通胀接力进入后半场

回顾过去两年美国通胀表现，从最初的商品通胀到现在的服务通胀，其运行脉络 不断变化，表现为从外部冲击转向内部矛盾，从需求拉动转向成本推动，从局部 通胀转向全面扩散。随着通胀的广度和粘性加强，抑制通胀的成本也在持续增加。

2021 年，在美国大规模财政刺激的推动下，商品需求率先恢复，而疫情导致供 应链阻塞和生产力缓慢恢复，推升商品领域的供需矛盾，代表性的是二手车和汽 车、原油价格大幅上涨。同时，低利率环境也带动房地产市场的繁荣，房价持续 上涨带来住房通胀。

进入 2022 年，随着财政刺激退坡、货币政策收紧，房地产市场降温、商品需求 转弱，率先带动耐用品价格回落、房价回落也滞后传导至住房租金，加息对通胀 的抑制效果初步显现。

但是，随着消费结构向服务切换，劳动力市场供给不足，导致服务价格持续上涨， 叠加前期通胀的持续传导，导致核心通胀滞后于总体通胀变化。此外，俄乌冲突 的发生，也引发能源和食品领域的供给冲击，导致通胀问题的持久性加深。

总体而言，本轮美国高通胀既有需求高涨（货币和财政政策双宽松），也有供给 冲击（供应链、俄乌冲突、劳动力）的原因，这就导致依赖需求端调节的货币和 财政政策，在本轮控通胀的过程中，调控效果并不如意。

一方面，货币政策需要大幅收紧，带动经济持续降温，以消除供需缺口，尤其是 劳动力市场。另一方面，加息对抑制通胀存在滞后效应。一般而言，加息抑制经 济活动的先后顺序是：房地产投资-耐用品消费-企业投资-服务消费，可以看出与 服务消费密切相关的劳动力市场，对于加息的反馈是最为滞后的。 因此，对于希望经济“软着陆”的美联储而言，加息的节奏和步伐十分重要，既 要防止过早停止加息带来后续通胀反扑，又要防止太过激进的加息，加大经济“硬 着陆”风险。为此，12 月加息幅度开始放缓，从大步加息转向小步但更持久的 加息。

预计美国通胀中枢回落至 3.8% 展望

2023 年，在美联储持续加息背景下，需求回落将带动供需缺口逐步弥合， 当前房地产市场和商品需求已在持续降温，将带动明年美国通胀持续回落。一则， 供应链压力已在逐步缓解，汽车等耐用品价格见顶回落；二则，房价回落已经传 导至新签租约价格，预计 CPI 住房通胀的回落最早将在明年初体现。

但是，鉴于劳动力供给刚性约束、消费需求仍有韧性，预计美国高通胀问题仍然 难以消除。 一是，尽管明年消费增速将延续回落，但鉴于超额储蓄缓冲作用仍在、服务消费 向上修复尚未结束、居民偿债负担处在低位，预计消费端仍具有韧性。 二是，美国劳动力供给不足是长期问题，短期内难以有效缓解，招工难或将导致 企业在裁员时更加谨慎，劳动力市场降温可能是一个相对偏慢的过程。 基准情形下，我们预计 2023 年美国 CPI 同比中枢在 3.8%，预计当年年末通胀 水平回落至 2%附近。

商品通胀：供应链压力持续缓和，能源价格上行动能减弱

能源价格高企、汽车产能不足以及供应链堵塞是推升商品通胀的三大因素。目前 汽车及供应链压力带来的商品通胀已经开始缓和，预计 2023 年将进一步回落。能源方面，俄乌冲突引发的能源短缺问题已在逐步缓解，但在前期资本开支不足、 全球能源供应链重构的背景下，预计能源价格呈现小幅回落。

首先，进入 2022 年二季度后，居民商品需求转弱、企业生产持续恢复，供应链 压力逐步缓和，汽车等耐用品价格开始见顶回落。目前看，美联储大幅加息，已 在逐步抑制商品需求，居民消费贷款增速结束快速上涨态势，正处于筑顶阶段； 同时，美联储加息也导致全球大宗商品价格大幅回落，带动美国进口价格指数同 比持续下探，进一步减缓商品价格上涨压力。预计 2023 年，在美联储鹰派加息 的背景下，这一趋势仍将延续。

其次，能源方面，今年上半年俄乌冲突带来的供给恐慌，大幅推升原油价格；三 季度，由于地缘冲突减弱，俄罗斯原油减产幅度持续低于预期，油价回落至俄乌 冲突前水平；四季度 OPEC+超预期减产对油价形成底部支撑。

展望 2023 年，原油定价将回归供需基本面，进入需求减量、供给博弈阶段。若 俄罗斯减产不及预期，全球原油或将进入小幅累库阶段，OPEC 将成为推动供需 动态平衡的关键变量。若 OPEC 未采取更大力度的减产举措，预计 2023 年布伦 特原油价格中枢或将下移至 70-80 美元/桶。

服务通胀：预计 2023 年一季度前后或迎来拐点

服务通胀主要取决于房地产和劳动力市场变化，当前房地产市场已在持续降温， 房价下跌的滞后效应，预计最早将在明年一季度体现；而劳动力市场供需缺口依 然较大，预计降温过程相对缓慢，将导致服务价格粘性仍高。接下来，我们重点 从劳动力市场、住房服务和医疗服务三方面展开分析。

劳动力市场： 今年以来，美国劳动力市场供求紧张，抬升服务价格，导致美国通胀的顽固性增 强。目前看，职位空缺率下滑、新增就业人数放缓，指向劳动力市场最紧张的时 刻已过，但从绝对水平看，劳动力供需缺口仍处在历史高位。

展望 2023 年，持续加息背景下，美国经济将进一步放缓，随着家庭支出和企业 经营的预期转弱，劳动力需求将随之下降，进而带动通胀回落，但回落速度可能 偏慢。

一是，美国劳动力供给存在长期性和结构性问题，短期内难以得到有效解决。 直观上看，疫情发生后，老年人口的提前退休以及国际移民的减少是导致美国劳 动力供给恢复缓慢的两大原因。二者分别导致劳动参与率下降，以及劳动适龄人 口的减少。今年 11 月，劳动参与率相较疫情前（2019 年，下同）仍有 1 个百 分点的缺口，仅劳动参与率的回落就导致了大约 300 万劳动力供给缺口。

其中，55 岁以上人口劳动参与率相较疫情前减少 1.6 个百分点，是带动劳动参 与率回落的主要原因。疫情期间积累的财政补贴和家庭财富，叠加疫情带来的健 康等问题，促使大批老年人口提前退休，未来重返劳动力市场概率较小。而劳动 适龄人口下降主要集中在 25-34 岁人群，与疫情发生后，国际移民人数减少有关。

进一步而言，在疫情之前，由于人口老龄化问题，美国劳动力市场已经出现供给 不足的隐患，长期依靠移民人口补充新增劳动力，而疫情的到来，打破了这一链 条，并且加速了老年劳动力退出，进一步放大了美国劳动力市场的脆弱。

结构上看，疫情增加了就业匹配的难度，提高了劳动者的议价能力。疫情之后， 由于接触式工作的风险溢价提高，加上主要流向低端服务业的移民人数减少，劳 动者议价能力得到提升，通过离职跳槽等方式，获得更高的劳动报酬。因此，美 国劳动力市场出现离职率和职位空缺率罕见的双高情况，呈现高流动性特征。今 年 4 月之后，美国职位空缺率逐步回落，从 3 月 7.3%的高点降至 10 月的 6.3%； 失业人数中退职者比例连续两个月回落，自 9 月的 36%降至 11 月的 30%，二 者指向美国劳动力市场供需情况边际好转，但从绝对水平看，仍处在高位。

因此，鉴于美国劳动力长期不足的刚性约束，若未来美国经济衰退程度不深，企 业在减少招聘计划和裁员中，将更加倾向于前者，以便于在未来经济复苏后，尽 快恢复生产力。这意味着劳动力市场调节速度相对偏慢，相对于经济下行的滞后 性更强。

二是，美国服务消费修复尚未结束，预计需求端退坡速度较慢。 如前述分析可知，展望 2023 年，存量超额储蓄、较高的薪资增速、以及消费结 构的修复，仍将支撑服务消费。而贷款利率抬升对服务消费影响有限，表现为家 庭利息负担支出仍处在历史低位，对服务消费的挤压效应较小。在以往经济周期 中，服务消费对加息的反馈最为滞后，其主要受居民可支配收入影响，而居民收 入的变化又取决于劳动力市场景气度。当前劳动力市场紧张导致工资增长仍有韧 性，将对未来消费构成支撑。

住房服务

今年以来，随着抵押贷款利率的大幅抬升，美国房地产市场大幅转冷，二季度起 美国房价开始回落，三季度起房租价格涨幅也明显放缓。但由于 CPI 采样方式的 限制，CPI 住宅价格仍在加速上行，预计其最早将于 2023 年初见顶回落。

CPI 住宅价格主要包括业主等价租金、住宅租金两部分。其中，业主等价租金参 考了租房者的现行租金，并根据房屋大小、使用年限、翻修程度和所在社区进行 调整，从而计算出了一个业主如果将房子出租所能获得的租金，以此作为其住房 成本，所以业主等价租金与住宅租金价格变动趋势大体接近，二者与房价走势密 切相关。

由于 CPI 反映的是现有租约价格，而非新租约价格，同时 CPI 住宅租金每 6 个 月采样一次，调整频率较小，因此 CPI 住宅价格滞后于市场价格变化。从历史数 据来看，CPI 住宅价格滞后于 CaseShiller 全国房屋价格指数大约 12 个月左右， 根据这一领先关系，CPI 住宅价格预计将从 2023 年二季度开始回落；若从房屋 新租约价格的角度进行预测，考虑到 CPI 六个月的采样周期，那么 CPI 住宅价 格最早将于 2023 年初开始回落。

医疗服务

今年以来，由于居民就医增多、而劳动力供给不足，医疗护理服务价格加速上涨， 从 2 月低点 2.4%持续上行至 9 月的 6.5%，11 月降至 4.4%。从构成来看，CPI 医疗护理服务包括专业服务、医院及相关服务以及医疗保险三个部分。考虑到今 年劳动力成本持续抬升，预计明年医疗护理服务价格大概率延续上涨。

但需要注意的是，医疗保险价格表现较为特殊，将自今年 10 月起对通胀形成拖 累。一般来说，医疗保险价格衡量的是消费者支付的医疗保险费用，CPI 对医疗 保险的跟踪是基于留存收益法的间接方式，留存收益是指保险公司的保费收入扣 除支付费用，是一种利润的概念。由于统计数据来自于行业年报，无法月度更新， 需要将年度值转化为月度值，并且一般在下一年 10 月左右才能获取上一年留存 收益的数据，即 2021 年 10 月-2022 年 9 月的医疗保险价格，体现的是 2020 年 实际利润。

因此今年看到的医疗保险价格上涨，其实是因为 2020 年，疫情封锁限制了居民 出行，导致医疗保险支出减少，相应增厚保险公司的利润。而进入 2021 年，由 于疫情管制放开，居民就医增多，导致保险公司支出增多、利润减少，进而带来 2022 年 10 月-2023 年 9 月医疗保险价格的回落。

据 inflation Insights LLC 估计，到明年 9 月，健康保险指数将比去年 9 月下 降 38%，这意味着医疗保险价格对 CPI 同比的拉动率，将从 9 月增加约 0.25 个 百分点，转变为到明年 9 月减少约 0.34 个百分点。即未来医疗保险价格回落 有助于部分降低通胀，但影响作用相对有限。