源飞宠物发展历程及经营特征有哪些？

能力破圈、盈利领先的宠物牵引用具龙头。

1.能力破圈，宠物牵引赛道领军者

宠物牵引用具代工龙头，业绩高速增长。源飞宠物是宠物零食及牵引 用具生产商，凭借良好的设计能力与完整的供应链体系，公司积累了宠 物用品零售巨头 PetSmart、国际大型连锁零售商 Walmart 等美、欧主 流市场优质客户资源，是国内宠物牵引用具生产龙头。2019-2022 年， 公司营收从 5.1 亿元增至 9.5 亿元， CAGR 达 22.8%；归母净利润从 0.55 亿元增至 1.59 亿元， CAGR 为 42.4%。2022 年，源飞宠物实现 营收 9.54 亿元（-10.77%），归母净利润 1.59 亿元（+15.87%），2019 年起受益海外产能释放公司业绩高增，2022 年业绩波动主要系终端需 求、客户库存、海运周期反转下，出口端承压。

公司二十年发展历程可大致分为 3 个阶段，依托本地优势以狗咬胶起 家，其后能力扩圈至宠物牵引行业，外贸出口业务积累大量优质客户 资源，最终奠定宠物牵引赛道领跑者地位。 1）2004-2014 年：初创积累，沉淀转型。公司于 2004 年在浙江省温 州市平阳县成立，平阳是我国主要的皮质加工地，具有完整的上下游产 业链，为公司生产以皮制品为主要原材料的“狗咬胶”提供优势。其后 公司将主营业务拓展至宠物牵引用品行业。

2）2014-2019 年：切入核心客户供应链，积累销售资源。2014 年， 源飞在美国创立海外公司，巩固并继续开拓美国海外市场，同年源飞与 Walmart 签订销售合同，业务涉及宠物零食与宠物牵引用具。2016 年， 公司与 PetSmart 签订销售合同，业务涉及牵引用具、注塑玩具与其它 宠物食品， 2017 年，公司与 Petco 签订销售合同，标的涉及宠物牵引 用具。2018 年，公司完成股份制改革，并在上海成立设计研发中心。

3）2019-2022年：海外产能布局，开启高速成长。2019 年，公司与 中宠股份就于柬埔寨成立合资子公司达成协议，合资子公司柬埔寨爱淘 成立，同年独资企业柬埔寨莱德成立，分别进行宠物食品/用品的生产制造，截至2022年，公司每年可生产 700 万公斤狗咬胶，5000 万条 牵引带。2022年8月，公司在深交所上市。经过 20 年ODM代工模式 磨砺，公司在产品研发及生产效率上领先，并积累起大型渠道客户资源， 成为宠物牵引用具行业龙头。

受益于欧美日等境外宠物用品市场规模的不断扩大，叠加公司产研销一 体化布局，公司逐步积累优秀客户资源，2022 年，源飞宠物营收 9.54 亿元，2019-2022 年 CAGR 为 22.82%。 产品结构：宠物牵引用具与宠物零食业务营收比例合计超九成。2022 年，公司宠物牵引用具与宠物零食业务分别营收 4.72/3.82 亿元，同比23%/8.3%，占总业务比重 49%/40%。2019-2022 年，宠物用品（牵 引+玩具）/宠物食品业务 CAGR 分别为 13.6%/34.0%，食品业务增速 高于用品。

务结构：海外 ODM 业务是核心销售模式，客户结构以零售商为主。 海外宠物市场发展较为完善，公司业务以出口 ODM 为主。2022 年， 公司海外收入 9.17 亿元，营收占比 96%，均为 ODM 业务。拆分市场看，2021 年北美与欧洲市场分别营收 7.83/1.74 亿元，占当年营收比 重为 73%/16%。 客户结构以线下零售商为主。2021 年公司前五大客户分别为美国大型 宠物零售商 PetSmart、中宠股份子公司美国好氏、北美著名宠物连锁 商店 Petco、零售巨头 Walmart、与英国著名零售商 B&M。2019-2021 年，源飞凭借海外产能布局叠加良好的设计创新与供应链能力，大客户 订单高增，是收入的核心增量贡献来源。2019-2022 年，TOP5 客户销 售额占比提升 5.03pct 至 67.77%。

增长驱动力：牵引用具与宠物零食销量随产能及客户订单波动，均价 逐年提升。2019-2022 年，宠物牵引用具与宠物零食对收入增量贡献分 别为 32.35%、50.87%，是公司业绩增长核心驱动力。 量价拆分上，1）量：柬埔寨产能落地助力成长。伴随柬埔寨爱淘基地 （宠物零食）、莱德基地（宠物用品）分别于 2019、2020 年投产，公 司扩大与美国好氏及 Petco、PetSmart 合作，宠物零食及牵引用具销量上升，2020-2021 年，公司牵引用具销量分别增长 1.7%、48%，零 食销量增长 25.2%、52.4%。2）价：牵引品 SKU 持续迭代，禽肉类 零食占比提升带动价增。受益牵引用具自身时尚属性及中高端产品订单 提升，2021 年，宠物牵引用具单价同增 17.7%至 15.81 元/件；而随柬 埔寨爱淘基地禽肉类零食订单起量，带动宠物零食单价同增 3.9%至 4.23 万元/吨。

2.牵引优于零食，赛道赋能盈利领先

毛利率有望企稳修复，盈利能力处于行业前列。公司 2019-2022 年分 别实现毛利率 27.42%/26.17%/22.80%/24.13%，领先行业内主要公司。 拆分业务看，核心业务牵引用具毛利率在 30%左右，相较于同质化程 度较高的零食代工业务，时尚属性加持赋予牵引用具产业链更丰厚的利 润空间，且随 2020 年柬埔寨爱淘基地投产，混合肉类零食毛利率较高 叠加关税成本降低，带动宠物零食毛利率走高。2021 年受原材料价格 上涨及人民币升值影响公司毛利率下滑，2022 年原材料价格逐步回落叠加汇兑贡献，公司盈利企稳修复。

费用控制良好，注重产品设计与研发。2019-2022 年公司总体费用率 呈下降趋势，2022 年公司总费用率为 4.23%（-3.29pct），其中财务费 用率为-3.15%，主要系汇兑损益。此外，公司敏锐把握消费者需求， 紧抓宠物用品行业多 SKU 快速迭代的发展模式，研发费用率位居行业 前列，公司于 2019-2022 年期间设计出高营养耐口型牛筋球狗咬胶、 缓冲型纤维狗绳、长度可调节型双狗带等多项新型产品，2022 年公司 研发费用率为 2.17%，对比中宠股份/佩蒂股份/天元宠物/行业平均分别 为 1.34%/1.66%/1.00%/1.54%。

盈利水平逐年提升，领先同业。2019-2022 年，公司净利率分别为 10.46%/13.84%/14.41%/17.98%，盈利能力逐年提升，同时领先行业 均值 3-10pct。横向对比中宠股份、佩蒂股份、天元宠物等同业可比公 司，源飞宠物盈利能力领先，其超额利润来自于：1）业务结构存在差 异，公司深耕宠物牵引用具，主营产品与其余公司皆有一定区别；2） 公司注重产品设计，主营产品附加值较高，其牵引产品毛利率稳定在 30%左右，对比零食代工业务毛利率 20%左右。3）内部运营效率领先， ODM 模式下费用控制优异；4）公司全球化产销研布局体系完善， 2019 年后伴随海外产能投产，公司议价及毛利率空间提升。

3.控股权集中稳定，募投扩充产能

公司股权结构集中稳定。截至 2023 年 5 月，公司实际控制人庄明允及 其姐姐庄明超、姐夫朱晓荣三人，合计持股 52.79%，股权结构较为集 中稳定，公司拥有 4 家全资子公司和 2 家控股子公司，其中 2019 年新增两家海外公司，分别为全资控股的柬埔寨莱德，和与中宠股份合资的 柬埔寨爱淘。

海外产能释放，募投资金进一步扩充产能。随 2019、2020 年柬埔寨爱 淘、莱德基地相继投产，公司宠物零食与宠物牵引用具产量高增，截至 2021 年，公司拥有宠物零食 9800 吨，宠物牵引用具 2200 万件，宠物 注塑玩具 210 万件的产能。公司计划利用 IPO 募投资金提升咬胶产能 3000 吨、宠物牵引用具产能 2500 万条，预计将于 2024 年投入使用。