如何看待源飞宠物的核心竞争力？

从产业链视角看，在中游制造环节我们认为公司的竞争优势在于：1） 产品研发为先，重视 SKU 推新及迭代升级，带动份额提升。2）绑定 渠道大客户，获取优质资源背书，分享行业红利。3）生产端平衡外协 与自产，效率、规模兼备，海外布局护航全球竞争。在外销代工之外， 公司 2023 年起逐步开拓国内市场，借助电商渠道培育 OBM 业务，蓄 力第二成长曲线。

从产业链视角看源飞宠物核心竞争力。

1.产品端：重视产品设计迭代，赋能客户终端销售

深耕细分赛道，重视 SKU 迭代推新。公司以狗咬胶起家，经多年发展深耕 牵引用具、注塑玩具等细分赛道，宠物牵引用具涵盖多种款式的牵引绳、项 圈与胸背带，宠物零食方面，公司推出以结骨、压骨、洁齿骨为主要产品的 多种生皮咬胶。公司注重产品迭代推新， 2020 年新推禽肉类零食及中高端 牵引用具，终端销售良好、形成正反馈，推动公司单一客户订单及供应链份 额持续提升。

研发费用持续投放，提升大客户份额占比。公司赓续廿载理念，始终 注重研发投入，2022，公司研发费用率 2.17%，高于行业其余可比公 司 ， 同 期 中 宠 股 份 / 佩 蒂 股 份 / 天 元 宠 物 / 行 业 平 均 分 别 为 1.34%/1.66%/1.00%/1.53%。2014 年起设立美国设计团队、依据客户 需求进行研发，2018 年在上海设立研发中心设计以宠物牵引绳和宠物 塑胶玩具为主的宠物用品。

募投建设研发中心，前瞻性研究将继续扩充公司产品库。公司将利用 募投资金 4769 万元进行研发中心建设工作，在研发中心基础建设完毕 后，公司将利用研发中心开展关于智能宠物穿戴用品研发、新型面料在 宠物牵引带中的运用、宠物零食配方优化、宠物服饰新潮流等研究工作， 研发中心预计于 2025 年完工。多项前瞻性研究将进一步持续丰富公司 产品库，进一步优化公司产品结构，提升公司竞争力。

2.渠道端：外销深耕头部零售商，客户壁垒高企

公司深耕头部零售商，收获大量高质量客户，具备供应链资质背书。 公司在欧美等发达国家市场经营多年，并于美国、香港和柬埔寨等地区 设立子公司，与诸多下游大型零售商建立了长期而稳定的合作关系。通 过对优质宠物零售商供应链的切入，公司获得了优质供应商能力背书， 为客户拓展打下基础。优质客户粘性提升，绑定头部渠道品牌。2019-2021 年，公司前五大 客户取得营收占比从 62.74 提升至 74.34%，增加约 9pct。PetSmart、 Petco、Walmart、B&M、Pets at home 皆为欧美市场知名零售商，好 氏为中宠股份在美国的经销公司。

渠道端客户自身发展稳健，市占率提升。公司前五大客户中 PetSmart 和 Petco 为美国 TOP2 线下宠物用品专业零售商，两家企业在全美各 自拥有 1500 余家宠物零售商店。2021 年，PetSmart、Petco 收入规 模分别为 67 亿、58 亿美元，增速 25.8%、18%，均领先行业增速 （2021 年美国宠物市场增速 13.50%），市占率为 9.27%及 8.07%（按 2021 年销售额计算）。

3.生产端：效率、规模兼备，海外布局护航全球竞争力

自产外协平衡，产量效率兼顾。考虑淡旺季及“多 SKU、小批量”的 生产特点，公司主要采用“以销定产”的发展模式，通过“自产”与 “外协”相结合的模式完成产品生产。2021 年，公司宠物牵引用具自 主生产与外协生产占比分别为 48.39%/51.61%，95%的宠物零食为自 主生产。公司与外协厂商签订协议，使用公司采购的原材料，严格按照 公司提供的产品设计方案或样品进行生产。自产外协相结合的模式缓解 公司产能压力，在满足客户需求的同时提高规模效应，提高公司效率。

外建厂规避宏观风险。2018 年 9 月 24 日，美国正式对中国出口的 2000 亿美元商品加征 10%关税，并于 2019 年 6 月将这一关税调至 25%。公司为应对宏观风险，同时扩充产能、稳定经营，于柬埔寨设立 与中宠股份合资子公司柬埔寨爱淘与独资子公司柬埔寨莱德，分别从事 宠物食品与宠物用品的生产。2020 年，公司与中宠股份子公司美国好 氏合作，以美国好氏为经销商进行销售。2021 年，柬埔寨爱淘/柬埔寨 莱德实现营收 2.07/2.05 亿元，分别占公司营收 19.14%/19.34%。柬埔寨莱德已通过 Petsmart、Petco 等客户的供应商认证，并已取得相关 客户的订单，柬埔寨爱淘前已通过 SPECTRUM、MARUKAN、Petco 等客户的供应商认证，未来会形成相关收入。

柬埔寨产能布局开始贡献盈利。柬埔寨位于东南亚地区，交通便利、人 力成本较低，且无需加征关税，公司于柬埔寨布局产能可以充分利用当 地人口、税收等优势，同时应对宏观经济波动与贸易风险。2021 年柬 埔寨爱淘/莱德分别取得毛利率 22.38%/25.77%，并贡献净利润 3505.06/4761.9 万元，爱淘工厂 2021 年毛利率（22.38%）高于公司 宠物零食业务毛利率（17.43%）。莱德工厂 2021 年毛利率（25.77%） 低于公司宠物用品业务毛利率（29.42%），预计随产能利用率爬坡整体 盈利能力有望进一步提升。

4.战略端：发力国内电商，培育OBM业务

乘行业之风，战略转变发力国内市场。公司历史业务以海外业务为主， 国内业务中，线下业务占比较高。2022 年，公司取得海外/境内营收 9. 17/0.37 亿元，同比-11%/+7.7%，内销业务占比不足 5%。国内业务中， 线上/线下业务分别营收 226/3481 万元，同比增加 18.9%/7%，线下业 务占比 90%以上。国内宠物行业渠道结构：非医疗消费首选线上渠道，直播电商兴起。 根据近两年中国宠物白皮书显示，宠物主购物时，线上渠道是首选购买 方式，2022 年，约八成的宠物主会选择线上渠道购买宠物食品，2021 年，八成左右的宠物主会选择线上渠道购买宠物用品。

建设电商运营平台，发力国内线上渠道。线下业务公司主要将产品销 售至贸易商，终端门店等客户，并通过少量经销商销售推广公司自有品 牌；线上方面，公司依托在电商渠道代理成熟宠食品牌有望做大流量端 口，为 OBM 业务奠定基础。IPO 募投项目上，公司预计使用 6572 万元建设营销运营中心，通过打造建设数据中心、电商全渠道营销系统及 智能分拣物流中心等现代化电商运营团队开拓电商业务，项目预计于 2 024 年末建设完成。考虑国内市场扩容及养宠观念转变带来的消费升级 机遇，公司主动发力国内市场、以消费渠道偏好更高的电商渠道为切入 点，培育 OBM 业务，长期看有望打开第二增长曲线。