汽车企业财务现状与趋势如何？

我将从以下几方面来介绍汽车企业财务现状与趋势。

1.利润表：车企收入普遍增长，盈利差异较大

在营业总收入增长率增长率方面，A 股乘用车和 H 股乘用车的走势基本一致，在 2017-2020 年间持续下行，2021 年反弹，2022 年持续增长但增速放缓。但受益于 港股造车新势力的销量快速增加，H 股的整体营业收入增长率高于 A 股接近 10 个 百分点。 在归母净利润（归属普通股东净利润）增长率方面，A 股乘用车的走势基本和营 业总收入一致。H 股乘用车则受造车新势力的盈利能力影响较大，2018 年蔚来亏 损 233 亿元直接导致 H 股乘用车归属普通股东净利润同比下降 219%。2018-2019 年随着销售规模增长，港股造车新势力的亏损规模逐渐缩小。但自 2021 年开始， 由于原材料价格大幅上涨，行业竞争日趋激烈，以及吉利汽车在新能源化转型的 过程中短期盈利承压，H 股乘用车的归属普通股东净利润再度下滑。

2017-2021 年间，A 股乘用车和 H 股乘用车的毛利率和净利率都呈下行趋势。国 内的汽车销量于 2017 年达到历史峰值 2888 万辆，随后 2018-2020 年连续三年同 比下滑，行业整体承压。2021、2022 年国内整车厂进入电动化转型加速期，产品 研发和市场营销投入加大，但现阶段电动车的盈利能力普遍弱于同价位的燃油车， 叠加芯片短缺和原材料价格上涨等多重影响，给新能源化转型过程中的整车厂带 来了短期的盈利压力。 H 股乘用车因为蔚来、小鹏、理想、北京汽车旗下的北京奔驰等品牌销售价格较 高，因此总体毛利率高于 A 股乘用车。但是由于蔚来、小鹏、理想、零跑等造车 新势力仍处于亏损状态，吉利汽车在电动化转型的过程中也承受阶段性盈利压力， 因此 H 股乘用车的净利率低于 A 股。

传统车企：新能源化转型加速，短期量利难两全。吉利汽车（0175.HK）、广汽集团（601238.SH）、长城汽车（601633.SH）、长安 汽车（000625.SZ）等传统车企都在加速进行新能源化转型，并在盈利能力上出现 了分化。由于这几家车企截至 2022 年 6 月，插混车型的销量占比都较低，因此我 们统一按纯电动车型的补贴金额去估算他们收到的补贴总额。 现阶段的动力成本仍然较高，新能源车型的价格相较于燃油车整体偏高，但新能 源车型的毛利率相较于同价位的燃油车型整体偏低。因此，新能源销量占比较高 的传统车企往往单车收入更高，但毛利率偏低。

2.造车新势力：竞争日趋激烈，研发营销投入加码

2020 年至 2021 年上半年，蔚来得益于起步较早、品牌形象较为高端，在售车型 较多，在交付规模和收入规模上处于领先地位。 2021 年下半年至 2022 年上半年，蔚来的老款 ES8、ES6、EC6 车型竞争力下降， 销量增长乏力。小鹏在智能驾驶上投入了较大的研发与营销资源，且产品价格更 加亲民，P7 持续热销，G3 完成改款，新车型 P5 上市也贡献了额外增量，小鹏在 销量表现上反超蔚来，取得领先地位。

2022 年下半年，小鹏的中低端车型 P5 和 G3 市场表现相对疲软，P7 尚未升级换代。 唯一的新车 G9 上市不久，销量有限。由于产品均价低于蔚来和理想，原材料价格 上涨对小鹏也构成了较大的成本和需求压力。 与之相对，蔚来的老款 ES8、ES6、EC6 车型都已经完成换代升级，新车型 ES7、 ET7、ET5 也陆续开启交付；理想的老款车型理想 ONE 升级换代成理想 L8，新车型 理想 L9 也开启交付。蔚来和理想的产品周期都较为强势，蔚来的交付量整体处于 领先地位。

受益于新能源汽车市场的高速发展与一定的先发优势，蔚小理在 2020-2022H1 销 量与收入增速普遍较快。但是由于品牌定位较高，产能受供应链影响存在波动， 而且市场竞争日趋激烈，中高端汽车市场整体景气度下行，蔚小理现阶段已经触 及了单月销量 1.5 万台的天花板，尚未真正突破月销 2 万台的瓶颈。 至 2022Q2，蔚来/小鹏/理想的销售收入分别为 103/74/87 亿元，单车收入分别为 41/22/30 亿元。基于强势的产品周期与高端的品牌定位，蔚来在销售收入、单车 收入方面都居于领先地位。

蔚小理的毛利率都是在 2021 年三季度达到近几年的高峰，并在此后下滑，原材 料价格上涨的负面影响具有普遍性。至 2022Q2，蔚来/小鹏/理想的毛利率分别为 13%/11%/22%，净利率分别为-27%/-36%/-7%。理想采用增程式的技术路线，配合 相对高端的品牌定位和精简的产品矩阵，在毛利率和净利率方面处于领先地位。

蔚来的收入规模长期居于领先地位，摊薄了研发费用率和销售、行政及一般费用 率，但近期投入有所加强。为支撑 NT2.0 平台相关车型的研发与营销，开拓欧洲 及其他海外市场，以及自营补能体系的建设（主要是换电站），蔚来的两项费用 率自 2021Q4 开始大幅提升。2021Q1 蔚来两项费用的合计费用率仅有 21%，至 2022Q2 已提升至 43%。理想产品线精简，在智能化方面的步伐也相对稳健，费用率一直控制在相对较低 的水平。2022 年理想开启了新一轮的产品升级，从过去单一车型理想 ONE 升级到 理想 L7/L8/L9 三款车型，这些新车的研发与营销活动推动研发费用率和销售、行 政及一般费用率的提升，但仍然低于蔚来和小鹏。理想的两项费用率合计从 2021Q1 的 28%提升至 2022Q2 的 33%。

小鹏的研发投入强度一直较大，且收入规模小于蔚来、理想，因此研发费用率与 销售、行政及一般费用率长期高于竞争对手。2021Q2 小鹏的研发费用率达到 23%， 高于蔚来同期的 10%和理想同期的 13%；销售、行政及一般费用率为 27%，高于蔚 来同期的 18%和理想同期的 17%。至 2022Q2，小鹏的两项费用率合计 39%，相较于 2021Q2 的 50%有明显下降，公司的投入支出趋于谨慎。蔚来、小鹏和理想的研发费用率和销售、行政及一般费用率自 2021 年下半年总体 呈上升趋势，我们认为主要原因是市场竞争加剧，由此带来的渠道铺设压力以及 新车型、新技术的研发营销需求。

3.资产负债表：A/H股乘用车经营效率趋近，整体流动性风险较小

A/H 股整车厂对比：A 股整车厂营运周期更短，H 股整车厂流动性更充裕 我们将长安汽车（000625）、比亚迪（002594）、上汽集团（600104）、广汽集 团（601238）、长城汽车（601633）、赛力斯（601127）、北汽蓝谷（600733） 组合为 A 股乘用车板块，吉利汽车（0175）、北京汽车（1958）、理想汽车-W（2015）、 蔚来-SW（9866）、小鹏汽车-W（9868）、零跑汽车（9863）组合为 H 股乘用车板 块。 从营运周期来看，A 股乘用车的营运周期普遍短于 H 股乘用车，整体经营效率更 高，但 H 股乘用车随着造车新势力的规模扩大，营运周期也在快速改善。2022H1， A 股乘用车的营运周期是 82 天，H 股是 86 天，差距进一步缩小。

从流动比率来看，2019 年及以前，H 股乘用车的流动比率普遍低于 A 股。2020 年 开始，造车新势力陆续登陆港股，它们通过上市募得大量现金，H 股乘用车的流 动比率实现了对 A 股乘用车的反超。2022H1，A 股乘用车流动比率 1.13，H 股乘 用车比率 1.44，都处于相对健康的水平。 在 A 股和 H 股内部，流动比率超过 1.5 的车企分别是理想汽车、小鹏汽车、蔚来， 流动比率低于 1 的车企分别是北京汽车、比亚迪、赛力斯。

4.运营效率：长安、理想效率领先，比亚迪快速改善

从运营周期和现金转换周期来看，理想汽车在造车新势力中的运营效率居于领先 地位，长安汽车在传统车企的中的运营效率居于领先地位。比亚迪由于业务结构 复杂，产业链高度垂直整合，总体运营效率低于其他整车厂，但自 2020 年开始明 显改善。从存货的角度来看，几乎所有代表性整车厂，包括比亚迪、传统车企和造车新势 力，存货占总资产的比重都在提升，传统车企的存货占比通常高于造车新势力。 存货中，原材料的占比提升幅度较大，我们推测是近几年供应链波动导致整车厂 普遍选择增加原材料库存。此外，长城汽车、上汽集团、小鹏汽车的存货占比及 存货周转天数增加较为明显。

从应收账款的角度来看，蔚小理等造车新势力因为主要采用直营模式，应收账款 中的绝大部分都来自于应收新能源补贴。其中，理想采用增程式技术路线，车型 售价在 30 万元以上，因此应收账款占总资产的比重极低。 受益于产业链上的强势地位，传统整车厂的应收账款占比及应收账款周转天数普 遍较低且较为稳定。吉利汽车的应收账款占比较高，主要是与合营公司、联营公 司、关联公司的贸易往来较多，2022H1 来自第三方的应收账款仅占应收账款总数 的大约 15%。 比亚迪的应收账款占比一直相对较高，在 2021 年大幅下跌，但是公司年报说明 2021 年无重大应收账款收回或转回。我们认为主要原因可能是，2020 年计提了大 额的信用资产减值（9.52 亿元），新能源汽车补贴大幅退坡且公司插混车型占比 提升，导致应收补贴占比下降。

5.资产结构：比亚迪长城负债水平较高，造车新势力资产较轻

从资产负债率来看，比亚迪、上汽的负债水平一直较高，长城的负债水平近两年 快速提升，广汽的负债水平较低。蔚小理上市后于 2020 年负债率水平大幅降低， 但近年来又快速回升，蔚来的负债水平已经偏高。

从非流动资产占比来看，广汽集团由于合资品牌业务体量大导致占比虚高（2022H1 长期股权投资占总资产的比重为 23%），上汽集团虽然也有合资品牌，但是自身 资产规模庞大（2022H1 上汽总资产 9500 亿，是广汽集团的接近 6 倍），因此长 期股权投资的影响相对较小。比亚迪、吉利汽车的非流动资产占比较高，接近 50%。 蔚小理等造车新势力的非流动资产占比相对较低，其中理想低至 20%，但小鹏的 非流动资产占比高达 37%，已接近长安汽车、上汽集团等传统车企的水平。 从固定资产占比来看，比亚迪和传统车企都在“瘦身”，固定资产占比持续下降。 与之相对，蔚小理的固定资产占比自上市后稳健提升，主要是由于工厂产能及自 营补能体系的建设。

从负债结构来看，我们首先用有息负债/全部投入资本来衡量整车厂的有息负债水 平。上汽集团和蔚来的有息负债/全部投入资本接近 40%，相对较高；其次是比亚 迪、长城汽车的有息负债/全部投入资本为 20%-30%，其中比亚迪的指标下降幅度 较大，有息负债占比下降，而长城的指标则有一定上升。长安汽车和小鹏汽车的 有息负债/全部投入资本占比较小，都在 10%以下，有息负债占比较小。 其次，我们用流动负债/总负债来衡量整车厂的债务期限结构。比亚迪和传统整车 厂的流动负债/总负债都超过 80%，造车新势力的流动负债占比较低。蔚来的流动 负债/总负债低至 59%，长期借款占比较高（2022H1 长期借款占总资产的 13%）， 虽然蔚来的债务水平相对较高，但偿债压力并没有那么大。小鹏的流动负债/总负 债占比高达 76%，已接近传统车企的水平。

6.偿债能力：理想汽车偿债能力优秀，比亚迪提高现金持有量

从流动比率和速动比率的角度来看，受益于较高的现金持有量，造车新势力的偿 债能力普遍优于传统车企。传统车企中比亚迪的偿债压力较大，造车新势力中理 想汽车的偿债能力最强。我们用（现金+交易性金融资产）/流动负债，以及现金/总资产来测算各整车厂的 现金持有量。造车新势力的现金持有水平普遍高于传统车企。传统车企中 2022H1 长安汽车的现金/总资产高达 39%，已经超过了蔚来和小鹏。造车新势力中小鹏汽 车的现金持有量较低，现金/总资产仅有 13%，（现金+交易性金融资产）/流动负 债仅有 41%，低于部分传统车企。成熟车企中比亚迪的现金持有量也相对较低， 但近年来快速提高，2017 到 2022H1 比亚迪的现金/总资产已经从 6%增长到 13%。

7.现金流量表：比亚迪快速扩张，蔚小理缩减投资现金流

A/H 股整车厂对比：A股经营活动现金净流入较高，H 股投资活动现金支出较多 从经营活动现金流量净额来看，A股乘用车的表现整体优于 H 股乘用车。2022H1， A股乘用车企业平均经营活动现金流量净额为70.65 亿元，H 股乘用车企业平均经 营活动现金流量净额为37.92亿元。除零跑汽车、小鹏汽车、广汽集团、上汽集 团的经营活动现金流净流入为负数外，A股和H股主要乘用车企业的经营活动现 金流净流入均为正数，总体现金流情况较为健康。

从投资活动现金流量净额来看，A 股和 H 股乘用车的平均现金流均为负数，行业 仍在投资扩张中，H 股乘用车的平均现金流净流出总体高于 A 股乘用车。A 股乘用 车的投资活动现金流净流出于 2019 年达到高点，平均每家车企投资活动现金流净 流出 131.80 亿元；H 股乘用车的投资活动现金流净流出于 2021 年达到高点，平 均每家车企的投资活动现金流净流出达到 158.38 亿元。2022H1，H 股乘用车平均每家车企投资活动现金净流出 23.93 亿元，A 股乘用车平均每家车企 20.39 亿元， 差距缩小。