保险板块历史行情及个股表现梳理

以下选取近十年保险股股价走势作为研究对象， 通过筛选得到了四次典型的上涨行情，分别为①2014-2015 年、②2017 年、③2019 年 和④2020 年。

1、2014-2015：权益与价值共振，长端利率下行压制超额收益

1.1、板块行情：权益牛市+负债端高景气度带来显著行情

2014年末至 2015年上半年，在权益市场大牛市背景下，保险股迎来了大幅上涨。 从 2014 年 10 月 27 日至 2015 年 5 月 26 日，沪深 300 指数上涨 119.5%，保险指数上 涨 129.1%，保险股实现 9.6%的超额收益。我们认为，此轮行情主要受到①权益牛市 以及②负债端高速增长带动，而③长端利率下行则抑制了保险板块超额收益的水平。

1）权益市场：股市牛市带动险企投资收益率与 ROE 达到较高水平。2014-2015 年保险行业投资收益率分别为 6.3%、7.6%。①2014 年投资环境较 2013 年明显改善， 沪深 300 指数在 2014 年累计上涨 52%，其中四季度单季大幅上涨 44%。保险公司 纷纷下调定期存款和债券投资的配臵比例，通过增加权益类投资提升当期投资收益，并 增加不动产、基础设施债权计划等另类投资提高固定收益类投资比例，追求稳定的收益 回报。②2015 年行业投资收益率进一步提升至 7.6%。平安更是实现了 7.8%的投资收益 率。③良好的投资环境带来业绩春天，2014-2015 年行业利润增速分别为+34%、+30%， ROE 分别为 12%、14%，处于历史较高水平。

）负债端表现：保费、人力与 NBV 高速增长，负债端景气度高。 ①保费恢复高增长。2014-2015 年保费增速分别为+18%、+25%，保费增速显著提 升，我们认为主要是由于银行理财、信托产品等竞争力下滑；且牛市行情下，投资收益 率提升增加保险产品吸引力，资金回流保险助保费进入上升周期。同时，保费结构也有所优化。2013 年 8 月原保监会放开了 1999 年以来对于传统险 2.5%的预定利率上限， 保险公司陆续推出预定利率 3.5%、4.025%的传统寿险产品，促进了传统险的销售。 2014 年传统险占比大幅提升，由 13 年的 10%大幅提升至 30%，分红险和万能险占比 有所下降；2015 年各险种比例总体维持稳定。

②代理人规模大幅增长，人均产能明显提升。2014 年产品吸引力提高缓解了代理 人增长困难问题，代理人产能亦实现提升。四家上市险企 2014 年代理人数量合计增速 达 12%，而 2015 年代理人则出现大幅增长，截至年中国寿、平安、太保（为月均人力 同比）、新华代理人数量分别较年初增长 27.7%、25.5%、29.7%和 9.7%。我们预计主 要是由于寿险业务发展环境从 2013 年开始持续向好，上市寿险公司均积极转型，坚持 价值经营。需要说明的是，2015 年 7 月“保代考试”取消对于全年代理人增速提升具 有重要作用，但是由于发生在下半年，因此不在本次行情影响因素内。

③NBV 与 EV 重启高增长。2014 年上市险企 NBV 同比+15%，其中个险渠道 NBV 增速近 20%；2015 年上市险企 NBV 同比+38%，两年分别创 2011 年以来新高。受益于 投资收益改善和债券市场上涨，上市公司内含价值 2014 年较年初大幅增长 30%以上， 2015 年增速持续维持高位，内含价值较年初增长 15%以上。

3）长端利率：宽松政策环境下利率持续下行，压制了保险板块超额收益表现。2014 年宏观经济下行压力增大，2014 年 11 月 22 日央行下调人民币存贷款基准利率，开启 了新一轮宽松周期。2014年 10月 27日至 2015年 5月 26日，十年期国债收益率由 3.78% 降至 3.52%，降幅达 25bps。我们认为，长端利率的趋势性下行对于保险公司新增固收 资产的投资收益率产生一定的压力，特别是在传统险产品预定利率上调并热销的背景下， 对险企长期利差水平存在负面影响，因此是此轮行情中保险板块未能取得显著超额收益 的重要原因。

1.2、个股表现：特殊事件影响下国寿明显跑赢同业

2014 年 10 月 27 日至 2015 年 5 月 26 日保险板块涨幅为 129.1%，个股涨幅分别 为：中国人寿（161.0%）＞新华保险（160.0%）＞中国平安（132.3%）＞中国太保 （92.0%），我们认为中国人寿取得超额收益主要是由于公司特殊事件因素的影响。 2014 年，中国人寿高管变动提振市场信心+委外投资发力+存量业务利率低可抵御 经济下行风险，股价表现显著优于同业。1）2014 年 3 月 25 日，中国人寿新任管理层 集体亮相，并强调深入实施“创新驱动发展战略”，以价值为导向，优化产品结构，提 升营销员产能，提高投资管理运作效率，实现长期发展。我们认为新任高管的上任有 助于提振市场信心。

2）加大委托投资力度，提升投资管理效率。中国人寿 2014 年加 快推进投资管理机制创新，境内外市场化委托顺利“破冰”，首批选定境内 15 家及境 外 8 家专业投资管理机构管理不同风格投资组合，取得了阶段性成果。3）存量保单利 率低，利率下行期间压力小+纯寿险公司在行业转型背景下估值弹性大。中国人寿上市 重组前将高利率保单剥离给集团公司，因而 2000-2013 年存量保单预定利率仅为 2.5%，预计低于同业，在利率下行期间，公司利差损压力较小。

2、2017：利率大幅上行+价值转型深化，催化出显著超额收益

2.1、板块行情：利率+权益+负债端三重利好带动

2017 年二季度起，保险指数走出了显著超额收益，从 4 月 19 日至 11 月 21 日，沪 深 300 指数上涨 22.4%，保险指数大涨 110.8%，保险股实现 88.4%的超额收益。我们 认为，此轮行情主要受到①利率上行、②股市走强以及③负债端强劲表现三重因素共 同影响。

1）长端利率：经济预期改善推动利率上行，是此轮保险股行情产生的最重要原因。 ①2017 年经济预期改善推动利率趋势性上行。受经济预期向好、 金融监管加强、央行两次上调 MLF 等综合影响，十年国债收益率经历两轮上涨，2017 年初为 3.0%，5 月初突破 3.5%、10 月初向上突破 3.65%，2017 年末升至 3.9%左右。 ②十年期国债收益率大幅上行，市场从悲观预期中逐步修复，有助于保险股估值中枢提 升。2016 年前十个月，十年国债收益率维持在 3%以下，保险公司面临一定程度上的“资 产荒”，长久期固收类资产收益率过低，再投资风险较大。同时，部分投资者对于经济的 悲观，导致产生长期低利率预期，进而担心寿险公司未来会面临“利差损”风险。而 2016 年 10 月末到 2017 年的利率大幅上行，使得“利差损”担忧消除，对保险公司的估值也 修复到正常水平。

2）权益市场：2017 年结构性行情利好险企投资收益率表现。我们认为由于 2015、 2016 年股市的异常波动已经充分释放了高估值风险、高杠杆风险和宏观经济系统性风 险，风险偏好提升；经济亦整体处于企稳复苏阶段，龙头险企盈利能力强劲，多重因素 共振下 2017 年权益市场实现较高涨幅。从 4 月 19 日至 11 月 21 日，沪深 300 指数上 涨 22.4%，同时市场呈现蓝筹股和成长股之间分化明显的结构性行情，龙头企业盈利 能力走强、股价稳步上行，保险股重仓的金融地产等大盘蓝筹涨幅高于市场平均涨幅， 保险公司投资端受益明显，因而受到市场更多青睐。在利率上行与大盘走牛的背景 下，险企投资收益率明显提升。

3）负债端表现：新单保费高增长，价值转型深化，负债端全面向好，对超额收益 的作用不可忽视。 ①2017 年开门红表现亮眼，上市险企（剔除中国人寿）个险新单增速达 54%，且 价值转型取得重大突破。新华和国寿新单保费中的期交占比分别从 16 年同期的 31.6%、 44.4%提升至 94.1%和 49.9%。其中新华 1 季度银保首年趸交保费同比减少 99.8%。②代理人规模持续增长，NBV 及 EV 增速稳健。2017 年，四家上市保险公司代理 人合计 418 万人，同比+17%，增 幅处于历史较高水平。2017 年寿险公司 NBV 合计同比增长 28%，除了新单保费的快速 增长外，聚焦个险、聚焦期缴的价值转型策略也带动 NBV margin 的显著提升，平安、 国寿、太保、新华的 NBV Margin 分别同比提升 1.8pct、3.0pct、6.5pct 和 17.2pct。从 EV 来看，平安、国寿、太保、新华 2017 年末 EV 分别较年初增长 29%、13%、16%和 19%。

③负债成本下降，保险公司利差改善明显。保险公司经历了 2016 年的“利差损” 担忧后，确立了“降低负债成本”的中长期战略，同时，在监管的帮助下行业竞争缓和。 2017 年主流保险公司纷纷下调主力产品的预定利率，年金险产品的预定利率由 4.025% 下调至 3.5%、2.5%。万能险结算利率方面，随着原保监会加强监管，各个保险公司的 万能险结算利率在 2016 年下半年出现了明显回落。2016 年 9 月至 2017 年 1 月，大部 分保险公司的主力万能险的结算利率已从2016年上半年的7-8%的高水平降至5%左右。

2.2、个股表现：负债端表现偏弱，国寿涨幅落后同业

2017 年 4 月 19 日至 11 月 21 日保险板块涨幅为 110.8%，个股涨幅分别为：中国 平安（125.3%）＞中国太保（89.2%）＞新华保险（75.0%）＞中国人寿（46.9%）， 我们认为，中国人寿整体跑输市场，主要是由于其人力、价值等数据表现相对较弱。 1）2017 年平安、国寿、太保、新华寿险代理人规模分别同比+24.8%、+5.6%、 +33.8%、+6.1%；2）2017 年平安、国寿、太保、新华 NBV 分别同比增长 33%、 22%、40%和 15%。

3、2019年：股市走强叠加负债端复苏，超额收益更多来自利率修复

3.1、板块行情：股市走强+负债端恢复双重催化，长端利率影响超额收益

2019 年初，保险指数伴随股市迎来超过一个季度的持续上涨，此后略有调整后继 续向上。从 1 月 2 日至 7 月 1 日，沪深 300 指数上涨 32.5%，保险指数上涨 62.1%， 保险股实现 29.5%的超额收益。我们认为，此轮行情主要受到①股市走强以及②负债 端复苏性增长双重因素带动，③长端利率虽然整体表现平淡，但对超额收益表现影响 明显。

1）权益市场：2019 年初股市大幅走强，从 1 月 2 日至 7 月 1 日沪深 300 指数上 涨 32.5%，带动保险公司投资收益率明显提升。2019 年初国内经济企稳改善带来股市 持续上涨，一方面年初中美贸易摩擦有所缓和，另一方面国内货币政策趋向宽松，1 月 4 日央行宣布下调金融机构存款准备金率 1 个百分点，一季度 GDP 增长 6.4%，明显好 于市场预期。股市走势向上也拉动保险公司投资收益率水平的明显提升。2019 年上半 年四家上市险企平均年化总投资收益率5.2%，同比+0.9pct；平均年化综合投资收益 率 6.3%，同比+2.2pct。

2）长端利率：2019 年上半年十年期国债收益率呈现阶段性波动，4 月起呈现快速 上升趋势，单月上行 36bps。2019 年 4 月长端利率显著上行，主要是受多方面因素影 响：①经济基本面改善，3 月经济、通胀都有明显回升；②货币政策从实际宽松向中性 回归，央行通过公开市场操作将降准投放的流动性收回；③社会融资大幅改善，其中信 贷的增加分流了债市需求，而地方债和企业债的上升增加了债市的供给；④股票等风险 资产大幅上涨，使得资金从债市流出。我们可以看到，在 4 月长端利率上行后，保险指 数相对大盘超额收益水平明显增加，并且 5月伴随利率回落超额收益水平也有相应的阶 段性回撤，因此我们认为在股市走牛基础上，利率上行对保险股超额收益水平的影响 较为显著。

3）负债端表现：NBV 恢复增长。①受 134 号文影响，2017-2018 年保险行业整体 增速显著放缓，2018 年平安、国寿、太保、新华 NBV 分别同比+7.3%、-17.6%、 +1.5%和+1.2%。而 2019 年上半年平安、国寿、太保、新华 NBV 分别同比增长 4.7%、22.7%、-8.4%、-8.7%。平安一、二季度 NBV 均实现个位数正增长，太保二季 度 NBV 增速转正，呈现逐季改善趋势。②上市险企持续推动产品结构优化，寿险保费 结构中健康险占比普遍提升。2019 年上半年国寿、平安、新华长期保障型（或健康险） 占新单的比重分别提升 8.1pct、2.9pct、和-1.5pct，新华若考虑短期健康险，则占比提 升 2.3pct。

3.2、个股表现：国寿行情前期表现亮眼，改革转型是估值提振主因

2019 年 1 月 2 日至 7 月 1 日保险板块涨幅为 62.1%，个股涨幅分别为：中国平安 （68.8%）＞中国人寿（50.1%）＞新华保险（40.9%）＞中国太保（36.4%），其中中 国人寿在行情前期表现出明显优势，在此轮行情中整体表现亦优于中国太保、新华保 险，仅次于中国平安。2019 年初中国人寿正式启动“重振国寿”战略，股价出现短期显著上涨。2019 年 1 月 22 日，中国人寿 2019 年工作会议召开，正式提出“重振国寿”战略。2 月 22 日， 中国人寿举办 2019 年开放日活动，介绍了公司重振国寿战略的具体内涵，以及未来三 大转型、双心双聚、资负联动等关键战略部署。开放日当日中国人寿股价上涨 6.2%， 第二个交易日（2 月 25 日）单日涨停，至 3 月 6 日累计上涨 28.8%。

2019上半年中国人寿数据表现亦明显优于同业。1）从2019上半年净利润数据看， 国寿、平安、太保、新华上半年归母净利润分别同比增长 128.9%、68.1%、96.1%、 81.8%。若剔除税收调减转回部分，四家公司归母净利润分别同比+98%、+50%、 +37%、+50%。2）从 NBV 与 EV 数据看，国寿、平安、太保、新华上半年 NBV 分别 同比增长 22.7%、4.7%、-8.4%、-8.7%，年中 EV 分别较 2019 年初增长 11.54%、 11.05%、8.62%、10.54%。3）从人力规模看，国寿、新华代理人较 2018 年末增长 9.3%、4.3%，平安、太保（月均）代理人较 2018 年末-9.3%、-6.0%。

4、2020年：投资端表现较佳，负债端承压影响超额收益

4.1、板块行情：股市+利率向上带动行情，负债端承压拖累超额收益表现

2020 年保险指数伴随股市迎来明显的“V”型反转走势，从 3 月 23 日至 12 月 1 日，沪深 300 指数上涨 43.5%，保险指数上涨 46.2%，保险股仅实现 2.7%的超额收 益。我们认为，此轮行情主要受到①股市持续上涨与②长端利率明显修复推动，而由于③负债端表现明显承压，导致该周期保险板块超额收益表现不佳。1）权益市场：经历疫情突发的短期冲击后，宏观调控政策刺激与经济复苏预期带 来持续修复向上行情。2020 年初，由于国内及全球疫情突发，资本市场受到显著冲 击，但一季度国内宽财政+宽货币联手，降准、降息、增加再贷款再贴现额度等多政策 并举，叠加武汉解封、经济复苏预期等因素带动，股市迎来反弹向上。从 3 月 23 日至 12 月 1 日，沪深 300 指数上涨 43.5%，全年累计上涨 27.2%，上市险企 2020 年平均 总、综合投资收益率分别为 5.7%、6.7%，保持历史相对高位水平。

2）长端利率：2020 年长端利率“V”型反转，大幅上行利好保险股估值提升。如 前文所述，2020 年一季度受宽财政与宽货币政策刺激，十年期国债利率一度降至低点 2.48%，此后政策逐渐转向宽信用、防空转，叠加 6 月制造业景气改善，社融增速持续 上行，长端利率水平显著修复，从 3 月 23 日的 2.63%上行至 12 月 1 日的 3.27%，涨幅 达 64bps，对保险公司固收资产配臵收益率提升与估值修复具有显著正向利好。 3）负债端表现：受疫情影响负债端显著承压，保费、人力与 NBV 增长均不理想。 ①受疫情爆发影响，代理人线下展业受到明显阻碍，自 Q2 起伴随疫情减弱和经济 复苏，保费增速有所恢复，但全年增长整体仍有压力。2020 年国寿、平安、太保、新 华首年期交保费分别同比+5%、-12%、-33%、+8%。

②2020 年全行业人力增速持续承压，原因包括疫情影响下代理人展业与增员困 难、新单增速放缓、代理人基数较大、行业对代理人数量及质量考核趋严、险企主动 清虚等。上市险企人力合计同比-6.6%。国寿、平安、太保、新华、人保代理人分别较 年初-14.6%、-12.2%、-5.2%、+19.5%、+5.9%。 ③由于保障型产品销售遇冷，上市险企 NBV 均下滑，NBV margin 亦下降。2020 年中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保的 NBV分别为 496亿元、584 亿元、178 亿元、92 亿元和 61 亿元，分别同比-34.7%、-0.6%、-27.5%、-6.1%和 +9.7%，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的 NBV margin 分别同比 -14.6pct、-2.3pct、-4.4pct 和-10.6pct。

4.2、个股表现：国寿、新华领先同业，纯寿险标的估值弹性优势明显

2020 年 3 月 23 日至 12 月 1 日保险板块涨幅为 46.2%，个股涨幅分别为：中国人 寿（80.5%）＞新华保险（68.1%）＞中国太保（57.4%）＞中国平安（43.8%），其中 中国人寿与新华保险作为纯寿险公司，其负债端数据表现更好，在此轮行情中涨幅明显 高于同业。

车险综改也是压制平安和太保行情表现的主要因素。2020 年 9 月银保监会正式推 动实施车险综合改革，提出“降价、增保、提质”的阶段性目标，积极向消费者让利。 综改要求大幅提升交强险责任限额，重新测算了商车险行业纯风险保费，并调整了附加 费用率和预期赔付率结构占比，导致车险单均保费水平明显下降，对于产险业务短期保 费增速产生了一定压力，也导致涉及财险业务的中国平安和中国太保表现相对平淡，而 中国人寿和新华保险作为纯寿险公司则不受新政影响。