玻璃行业供给走势复盘

在博弈中冷修，在冷修中复苏。

1、今：冷修加速前夜，产能依旧高位

供给端持续博弈，产能出清进行时。截至 2022 年 12 月 10 日，行业在产产线 242 条，较今年高位下降 21 条，日熔量 16.18 万吨/天，较今年高位下降 7.9%。

从今年冷修的进程来看，地产需求的疲软，地缘冲突带来能源价格的高涨，进入 6 月后行业层面出现大规模亏损，部分小企业难以支撑，率先冷修停产，期间合计 冷修 39 条产线；7-8 月，企业期盼金九银十带来行业景气度回升，基本无产线冷 修；进入三季度后，传统旺季并未如期到来，企业开始逐步冷修，9-10 月新增冷 修产线数量达 12 条；11 月后，行业在小规模冷修后，进入博弈阶段，冷修未能持 续，但低售价高成本下，企业支撑有限，在 2-3 周博弈后，行业再次启动冷修，11 月开始至今共有 6 条产线进行冷修。 根据卓创资讯数据，目前浮法玻璃管道气的玻璃税前每吨毛利亏损 200 多元，且 已持续 5 个月，我们认为随着业内企业亏损数量和体量的逐步扩大，行业有望开 始大规模冷修。、

政策严控，浮法产能增难减易，冷修与投产相对应，高峰期或将至。2016年行业进行供给侧改革，2017年玻璃严禁新增产能同时对产能置换也提高要求，行业总体产能规模得到控制，因此现有产能的冷修复产成为行业边际变化的核心影响因素。玻璃由于其生产的特性，若无意外情况产线一般在连续生产8-10年左右才进行冷修，冷修时间在半年左右。而从行业历史的新增产能看，2008年四万亿后基建地产需求持续景气带动玻璃行业投资，2008-2015年产线密集投放，考虑到冷修时间，这批新增产线的冷修高峰期或在2018-2024年。

而 2019 年以来，行业的景气使企业推迟冷修，使企业在行业景气下滑时依旧采取 观望态度，加之环保要求的趋严，未来行业持续亏损下前期积累的冷修产线有望 集中启动。

2、往：冷修平衡供需，开启行业周期

供给刚性，需求波动，形成行业周期。玻璃行业呈现周期变化的核心原因是玻璃 产线供给的刚性，即玻璃生产所需稳定条件，产能变化的弹性较小，一般来说池 窑开启到停窑冷修中间要连续生产 8-10 年。因而，在需求出现变化，供给端无法 实时调整时，出现供需错配，价格呈现大幅波动、周期性特征。

从过去几年行业的供需周期看，2014-2016 整个周期的情况与目前的情况较为相 似，下文主要以此周期为参考探讨。具体来看，2014 年国内经济增速一路下跌， 信贷需求持续萎靡，美国开启 taper，国内资金轻度回流，地产经营恶化领先于宏 观经济回落，地产销售数据出现负增长，而玻璃行业在上一轮周期产能扩张中， 供给进一步增长。需求下降，供给增加的情况下，行业利润持续下滑。 从利润情况来看，行业税前产品毛利率基本处于 10%以下，考虑到企业自身的费 用率和税率（10-15%）的影响，此阶段行业毛利率基本处于盈亏平衡线以下，大 部分企业处于亏损状态，龙头企业亦不能幸免。

周期底部，龙头亦受损，但盈利仍存。具体看企业端，2014-2015 年旗滨集团、南 玻 A 和中国玻璃归母净利润规模分别为 2.21/1.71、8.74/6.25、0.02/-4.26 亿元，同 比分别变动-42.90%/-45.08%、-48.48%/-39.03%、-97.79%/利润转负。分季度看， 2014Q1-2015Q4 旗 滨 集 团 、 南 玻 A 单 季 度 归 母 净 利 润 最 高 降 幅 分 别 达 65.12%/94.05%，中国玻璃则在 2015 出现较大亏损为 4.26 亿元。 由于南玻 A 和中国玻璃在此阶段无产销量数据披露，只能参考旗滨集团。具体从 单箱毛利看，2014-2015 年旗滨集团单箱毛利分别为 9.4/8.8 元/箱，仅为 2021 年 高点毛利的 17.5%/16.3%。

政策宽松，需求触底回升，供给收缩下，玻璃价格企稳回升。2014 年 3 月，房地 产再融资逐步开闸，期间大型机构累计降准 300BP，降息 165BP。经过货币政策 的大幅刺激，流动性、需求杠杆和供给杠杆的拉动，地产销售触底回升，提振玻 璃需求。 经历 2014-2015 年下游需求疲软，产能过剩，行业出现长达一年以上的亏损，小 企业现金流难以支撑，而随着 2015 年华尔润连续关停两三条线并随之倒闭，行业 大规模冷修开始启动，仅 2015 年 4 月单月冷修产线达 5 条，后续每个月都有产线 进行冷修，至 2016 年 3 月冷修产线数量达高峰为 63 条，较 2013 年底增加冷修产 线 30 条。需求转好，加之供给端大幅下滑，供需逐步匹配，价格走高企业利润修 复。

从成本端看，以每重箱平板玻璃消耗 0.01 吨纯碱，以及 0.0083 吨重油/10.85 立方 米天然气/0.01 吨石油焦为假设，可以看出 2014-2015 年期间行业原材料成本变动 较小，各不同燃料使用产线成本排序分别为天然气>重油>石油焦，2015 年均每重 量箱成本依次为 53.40/38.07/27.34 元。 从价格来看，2014 年-2015 年 7 月，价格总体呈现波动向下的趋势，政策虽有放 松但需求还未体现，加之行业处于缓慢冷修中，供大于求下，价格依旧下滑；2013 年 12 月-2015 年 7 月，价格从 77.55 元跌至 57.78 元。2015 年 7 月后，地产需求 逐步回暖，竣工端数据进一步转好，提振玻璃需求，行业小企业产能也在逐步的 出清，供需匹配下，价格触底反弹，且随着需求的进一步释放，价格出现大幅上 行，至 2016 年 9 月价格涨至 84.78 元。

从行业利润看，以玻璃信息网披露的华北部分地区燃煤薄板玻璃利润率为参考， 2014-2015 年期间，行业税前玻璃产品毛利率大部分处于亏损，若考虑到企业自身 的费用率和税率（10-15%）的影响，企业出现现金流亏损或超八成，税前毛利率 最差之际亏损 10 个点以上，行业企业亏损数量和亏损规模都处于历史高位。

3、冀：加速冷修启动在即，需求复苏启动上行

景气高盈利带来现金流，支撑企业底部开支，大规模冷修或延后至春节后。在近 几年的行业高景气下，企业盈利情况都好，具备一定的资金实力，加之对于后续 地产市场回暖的看好，部分企业选择继续生产推迟冷修。同时，在现在环保和能 耗政策的双重压力下，企业冷修后复产难度加大，如沙河地区最高时期拥有 50-60 条产线，而 2021 年的冬奥以及能控影响，部分产线关停，目前受政策限制产线难 以复产现阶段仅为 21 条。 从目前行业的亏损情况来看，行业自今年 6 月起，税前利润已转为负，到目前长 达 5 个月以上的亏损，迫使小企业率先开启冷修，而行业腰部企业在持续亏损中 现金流也难以维持，也相继开启冷修。后续在行业持续低价下，冷修或在春节后 加速启动，若考虑到明年保交楼带来的竣工需求复苏，行业再冷修 10-20 条产线 就可达到相应的供需平衡，价格将筑底回升。