为何经济内需回升动能减弱？

从经济自身修复动能层面，我们第一部分列举的数据及其趋势显示，居民和私有经济主体 部门对未来增长和收入的信心有待进一步巩固。

虽然防疫政策优化后，居民消费倾向有所 回升，但总体距离疫情前的趋势水平还有较大的距离。从 另一个角度看，消费倾向偏低意味着，居民端的储蓄率仍然居高不下。居民 超额储蓄仍在累积，显示居民防御性储蓄的意愿仍较强。值得注意的是，宏观层面的“储 蓄”概念指的是可支配收入用于消费之外的所有其他“配置”，包括投资、购房、也包括还 （房）贷。同时，企业端，盈利增长偏弱——1-4 月工业企业盈利增长-20.6%，而今年 1 季度沪深 300 上市非金融企业利润同比降幅为 5.8%。各项指标显示企业对未来的信心有待 进一步巩固——比如，开发商购置土地和开工均继续收缩，但完工的年化水平已 经达到 2020 年底的高点，显示开发商“防御式”缩表意愿较强（后文第五部分将进行更为 详细的论述）；再举例，劳动力工作时长在防疫政策调整后上升，但企业扩招意愿弱，显示 企业长期扩张和投资的动力仍然较弱。

同时，地产去杠杆周期未能止步，对消费、投资、地方政府收入/支出，以及总信用周期的 压力仍在持续。一方面，如第一部分所述，地产需求相关指标在 3 月后迅速走弱，可能与 居民和企业对未来收入和增长的预期不稳互为因果；另一方面，虽然地产需求端和融资端 政策均有所放松，但执行层面仍有“堵点”，开发商现金流状况仍远未回到可持续的正常化 水平。然而，开发商土地购置已经连续 4 年负增长，新开工季调后折年水平从 2020 年 10 月高点下行约 6 成。由此投资总体动能偏弱，而信贷周期承压， 在居民贷款、企业债融资、票据融资走弱等多个层面均有所显现。同时，地方政 府收入持续承压，基建资金来源在中央政府项目及配套款项下放后就有“青黄不接”的现 象。

最后，从宏观数据观察，货币和财政对经济回升的支持力度在 3 月开始回落，4 月明显下 降。虽然从 2022 年 12 月的经济工作会议、到 2023 年 4 月底的政治局会议的一系列表述 中，对逆周期调节政策的立场基本没有变化（参见《中央经济工作会议：促发展、重稳定》， 2022/12/17；《增长目标 5%左右，政策执行或留空间》，2023/3/5；《“乘势而上”稳内需》， 2023/4/28），但在实际行动层面，我们观察到货币和财政的“主动宽松”力度均有所走弱。 央行 PSL 的净发行在今年以来总体为负，而 2022 年 10-11 月期间扩张力度 最大。历史上，PSL 发行往往和政府逆周期调节的实际发力时点吻合。央行 基础货币扩张（如再贷款等）在今年 2 月后也开始减速，对整体货币创造和信贷周期的支 撑力度有所下降。财政层面，财政存款增长在 3 月后再度加速，显示财政宽松力度边际下 行，对货币创造也形成一定压制；此外，财政月度收支缺口在 3 月后收窄、2023 年 4 月明 显收缩，其中，财政存款在 4 月同比多增 4,618 亿元，同比增速从 3 月的-1.9%回升至 6.6%， 显示财政资金下放速度边际减弱，同时，4 月税收增长大幅回升，两年复合增长看，财政去 年留抵扣税的宽松效果在今年 4 月增值税增长大幅回升后被部分腐蚀（参见《财政扩张力 度有所下行》，2023/5/18）。