甘源食品业绩及股价走势分析

长期稳健，短期加速。

营收及归母净利润：长期稳健，短期加速。2022 年公司营收、归母净利润分别达14.51亿元（+12.11%），1.58 亿元（+3.03%）。（1）长期来看：公司2016-2022年营收、归母净利润复合增速分别为 12.70%、21.47%，整体盈利增长快于收入；疫情前该特征更加突出，2016-2019 营收、归母净利润复合增速达 16.13%、50.50%，在老三样稳定、新品收入提升背景下，产品提价，叠加单位原材料、制造成本持续下降，结合费效比提升，盈利增长持续快于收入；疫情以来，公司受成本、新品铺市和疫情影响，收入、盈利均受到一定影响，2019-2022 年营收、归母净利润增速分别达 9.36%、-1.96%。（2）短期来看：2022下半年以来，受益芥末味夏威夷果在会员超市放量以及公司渠道改革，业绩逐步加速，近三个季度业绩持续加速。2023Q1 公司营收、净利润均超预期。我们预计，基于公司事业部改制带来的多个渠道、散装及定量装的精细化管理，随着公司新品持续落地，下半年有望进一步带来业绩弹性。

营收拆分：新品提升，多渠道存弹性。 （1）按产品：新品占比持续提升。①从规模来看：从长期看，公司持续推新，老三样（瓜子仁、蚕豆、青豌豆）自 2016 年占比 85.87%持续下降至2022 年的55.74%，品类更加均衡，对老产品依赖降低。受益夏威夷果等调味坚果新品持续推出及优秀表现，公司综合果仁及豆果产品占比持续提升，2016-2022 年该系列占比提升19.93pct 至26.30%，超越青豌豆成为第一大品类，2016-2022 年营收 CAGR 达 42.74%。其他系列因花生、薯片等产品逐步放量，2016-2022 年该系列占比提升 9.79pct 至 17.43%，期间营收CAGR达29.31%。从短期来看，调味坚果在高端会员店表现优秀，调味坚果及花生组合装在零食专营系统放量可观，薯片、兰花豆等品类价格调整到位，208 克系列包装调整到位，此外新品储备丰富，2023 年的大单品值得期待，新品推新、产品研发将成为渠道弹性的发动机。②从量价拆分来看：老三样受益 2021 年 Q2 以来提价影响，2021、2022 年均价提升明显，但除青豌豆外整体销量有所降低。2019-2022 年青豌豆、瓜子仁、蚕豆收入CAGR分别达10.45%（量+6.33%，价+3.88%）、-6.10%（量-9.69%，价+3.97%）、-4.15%（量-8.08%，价+4.27%）。综合果仁及豆果受益夏威夷果等放量，以及高端会员店调味坚果产品定价较高，产品量价齐升，2022 年主要为结构升级，2019-2022 年收入 CAGR 达30.06%（量+12.93%，价+15.16%）。其他系列中米酥、薯片、花生等产品持续放量，收入增长较快且主要为量增，2019-2022年收入 CAGR 达 20.80%（量+17.27%，价+3.02%）。

（2）按渠道：占比稳定，多渠道存弹性。2022 年经销、线上、其他（部分商超直营、代加工等）渠道占比分别达 84.90%、11.50%、3.07%，近年来整体稳定。短期来看，2022年电商收入因传统电商下降，销量下降，但因 2022Q2 提价到位，整体影响有限。2022年基于公司事业部改制，管理精细化，同时叠加多个产品调整到位、新品推出，零食专营系统、电商等渠道有望延续一季度强势表现，高端会员店下半年进一步带来弹性，KA渠道表现有望好于去年，特渠有望出现环比改善，渠道弹性较大。

毛利率：因原材料问题下行，进入恢复期。2022 年、2023Q1 公司毛利率分别为34.26%（-0.84pct）、36.35%（+1.50pct）。2021 年以来受棕榈油等原材料成本涨幅较高、2022安阳工厂其他系列产品尚未实现规模效应影响，2021、2022 年毛利率持续下行，但因2021Q2 提价，2022 年毛利率降幅放缓。此外，电商模式提价较慢，2022Q2逐步反映，电商毛利率 2022 年达 37.63%，提升幅度达 9.29pct。2023 年以来，因棕榈油自2022Q3价格持续回落，2023Q1 毛利率恢复明显，整体看，结合夏威夷果、瓜子仁成本回落，蚕豆有所上升，我们预计全年成本压力将有所减轻。

费用：费率整体控制得当。2022 年公司期间费用率（含研发）为19.31%（同比-1.71pct），其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为14.05%（-2.01pct），4.50%（-0.07pct），-0.79%（-0.02pct），1.55%（+0.38pct）。2023Q1 公司期间费用率为18.49%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为13.67%（-3.54pct），4.32%（-1.04pct），-0.64%（+0.12pct），1.14%（-0.79pct）。公司销售费用下降显著，一方面2021 年新媒体投放费用 1600 万在 2022 年没有继续投放，另一方面，2022年及2023Q1，整体费用增长有限的同时，销售规模提升更快。

流动性：现金资产占比较高，现金流健康。①现金资产占比较高。公司2016年以来，流动性持续改善，2020 年上市以来，现金及交易性金融资产（理财产品为主）占流动资产、总资产比例基本在 80%以上、50%以上，整体健康。②盈利质量较高。公司经销业务尤其是中小客户往往以预付货款为主，持续成长的过程中，现金表现早于报表，销售收现/营业收入、经营现金流净额/净利润多数情况下大于 1。③现金流健康。从具体现金流表现来看，近五年，除去受疫情及成本影响较大的 2021、2020 年，公司经营现金流量净额往往在2-3亿之间或以上，而投资现金流方面，除去理财产品相关投资，固定资产投资往往在1-2亿，而筹资现金流中，分配股利往往在 1 亿以下，整体较为匹配。除2021 年因股票回购产生约6000 万费用，导致当年现金及等价物减少近 4000 万，疫情以来其余年份整体表现为持续增长

ROE：因流动性资产占比较高，短期较低，提升空间较大。公司2020年上市以来摊薄ROE 维持在 10%左右，原因主要在于：第一，公司现金资产占比较高，导致资产周转率明显较低；第二，公司没有贷款，权益乘数维持较低位置；第三，公司净利率短期受到成本影响，明显低于疫情以前。我们认为未来，一方面，成本压力减轻、规模效应提升，净利率提升确定性高，一季度公司净利率明显提升，已达 14.10%，较2022 全年净利率提升3.19pct，另一方面随着安阳工厂产生收益，公司现金资产逐步产生效益后，总资产周转率有望进一步提升，公司 ROE 还有较大提升空间。

上市以来受疫情及成本影响较大，短期受益渠道改革、零食专营店及高端会员店红利迎来股价及估值回升。 1 上市以来，公司作为坚果龙头企业之一上市，股价受热捧。②2020 年 9 月后，逐渐迎来上市以来较困难时期。因棕榈油等原材料成本上涨、推新费率较高，2020Q3 利润不及预期，2020Q4 因春节较晚，订单延后，收入下行；2021Q1收入端表现较强，但因持续费用高投入以及棕榈油价格高位，利润贡献有限，2021Q2因产品提价、社区团购影响，收入下行，成本及费用问题继续存在，股价进入底部。③2021 年 9 月以来，受大众品提价潮，低估值下行业股价回暖，同时公司2021Q4芥末味夏威夷果开始放量，但因 2022 年疫情业绩及股价再承压。④2022 年 5 月以来，一方面棕榈油成本有所回落，另一方面，下半年渠道改革，随着高端会员店、零食专营系统上量迅速，除受疫情影响的 2022Q4 外，整体呈现加速状态，2023Q1收入及利润超预期。